「少數派」如何戰勝市場？中泰資管姜誠詳解如何「買好的」，還要「買得好」！A股潛在回報率正升高……

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投資小紅書—第72期

在中泰資管姜誠的投資組合中，一眼看上去都是「低估值」的且貌似「乏味」的機械、化工、基建等順周期行業股票，但這些溫吞吞不被主流資金所追捧的股票卻在過去3年時間中帶給他豐厚的收益，較低的回撤和良好的投資體驗。

姜誠具有15年投研經驗，他是投資市場中的「少數派」，不願意給好公司過多溢價，更不願追逐缺乏盈利支撐的熱門賽道，而是常常躲在角落裡安心「稱重」。他不僅追求「買好的」，買入長期競爭優勢和長期盈利能力突出的公司；也追求「買得好」，注重估值的安全邊際。

在投資中，「買好的」要有對商業世界的穿透力，而「買得好」就要敢於接下落的飛刀，好價格只有在市場恐慌階段才會出現。姜誠可以在開市的時間不看盤，也可以毫無壓力地在2020年一季度新冠疫情造成全球股市恐慌的階段，將自己的私房錢全部換成基金份額。他說，當你想清楚了價值投資的定義， 不受「市場先生」的影響就成了一種自然而然的行為。

回歸投資本質：以儘可能低的價格買一個儘可能好的公司

什麼才是投資的本質？

姜誠說，如果要回到10年前，他可能沒有準確答案。姜誠是2006年踏入股市的，第一段工作是在國泰君安資管部做二級市場研究，由於工作細緻認真獲得認可，入行三年後就順風順水開始一邊研究一邊管錢。2006年到2007年的大牛市，和2009年到2011年的小牛市更讓姜誠一度覺得「投資很容易」，但在經歷了一個完整的牛熊周期後，他發現投資並非那麼容易。

在投資的最初階段，因為牛市效應，所有基本面好的股票都在上漲，這讓初涉股市的姜誠一度認為「基本面重要，而估值並不重要」。在2006年到2007年的大牛市中，有市盈率到過40倍的銀行股，市盈率到過70倍的食品飲料股、還有40多倍的周期股。但一輪完整的牛熊過後，這些個股的估值均跌去了四分之三還要多，跌幅非常慘烈。

在投資的最初階段，姜誠也一度認為，好公司的利潤是不斷向上的。那時他也會先入為主，在預測的過程中會更傾向於樂觀。但經歷一輪完整的牛熊周期後，他發現預期利潤也會出錯，尤其是單一情形的樂觀預測，對的概率就更小。

回顧最初的投資經歷，姜誠表示，兩方面受到了教育：其一是估值的不嚴謹，殺估值本身對投資績效就是很大的殺傷力；其二是意識到基本面研究的局限性，做中長期的業績預測極難，做超長期的預測更難。

對於投資的本質，姜誠現在的回答是極其清晰的：「投資的全部就是以儘可能低的價格買一個儘可能好的公司。」價格與價值二者都重要，價格是買入的成本，企業經營的獲利能力是分子，分子越高越好，分母越低越好。

姜誠認為，投資理念的形成不是頓悟的過程，它是一個長期的自我反省過程，是建立在被市場教育，對自己錯誤的自我反思，和投資前輩提攜指導的基礎之上，這種經過長期內省、上下求索而得到的價值投資理念很難發生漂移。

「買好的」：買入長期競爭優勢突出的公司

投資要選擇什麼樣的公司？

與自上而下的「先設定行業、後挑選個股」的投資策略不同，姜誠是一個完全自下而上進行選股的投資者。他在投資中重點關注的是個股的阿爾法（基於公司競爭力的超額收益），而不是中觀層面行業的貝塔（行業景氣度和市場估值展望），因此，他的投資組合所在行業相對分散，既遠離熱門的新能源等賽道，也並不單一地集中在深度價值投資者們所偏愛的銀行和地產等行業上。

姜誠說，他致力於找到他能理解的，多個行業當中最有優勢的公司，投資的底層邏輯不是自上而下的選賽道，因為長期看沒有行業永遠好。「而一個在行業內有競爭優勢的企業，相對於平庸競爭的對手差異會越來越大，阿爾法長期是可累積的。」

與重視短期成長性和畏懼短期波動的邊際思維不同，姜誠更看重的是企業所擁有的長期盈利能力和長期競爭優勢。他反問道：一家一直保持15%ROE但利潤零增長的企業，與一家ROE從5%提高到15%的高增長企業相比，哪一個PB應該更高呢？

一家每年賺1億的利潤零增長企業，與一個三年內利潤從3000萬增長到1億的高增長企業相比，哪個市值應該更高？

資本市場顯然更願意給前者高估值，對於邊際變化更敏感，而姜誠卻更傾心於後者，那是一種源源不斷的盈利能力。

這也部分解釋了為什麼姜誠的投資組合中一眼看上去全是「乏味」的周期性公司。姜誠說，他是會克服周期魔咒的人，波動一點都不嚇人，甚至單年度的虧損都無所謂，從稱重的視角來看，無非相當於郵寄的過程中，寄丟了一張紅利支票，對企業的價值影響不大。

周期行業龍頭股多是成本領先企業。姜誠說，如果一個企業在行業內成本領先的話，多一些波動反而是好事，這是因為隨着一輪景氣下行，在景氣低點的時候，這家企業的競爭對手又倒掉一批；在下一輪景氣起來的時候，它的市場份額又擴大了，它的江湖地位又提升了。周期性龍頭企業利潤波動的一般規律是：下一個低點要比上一個低點要高，下一個高點也要比上一個高點要高。

姜誠表示，短期來看，周期性中即便是龍頭公司利潤也具有周期性，但長期來看卻表現出更強的成長性，而且是在高平均盈利能力基礎之上的成長，這又有什麼不好呢？這其實是價值創造過程中的加速器。

姜誠認為，低估值未必代表平庸，高估值未必代表優秀，在一些傳統行業中，比如化工行業，它很少發生顛覆式創新，多發生漸進式技術進步，這對行業領先者是非常友好的，這個特徵讓我們可以在對這個行業的投資中看得很遠，可以比新興行業看得遠得多。

「買得好」：強調安全邊際，給壞情境付出對價

何謂安全邊際？

姜誠認為，在一個被忽視的角落，一家不性感的公司，一個溫吞吞的估值，仿佛被市場遺棄，根據我們有限的經驗，這樣的情況會較大概率產生具有安全邊際的投資機會。

周期股正是容易出現安全邊際的地方。姜誠表示，市場先生上躥下跳陰晴不定，當周期下行的時候，企業利潤預期偏負面的時候，市場先生可能給出一個特別低的價格，這個時候就會出現安全邊際，是可以大舉買入時，因此特別喜歡傳統行業的周期行業龍頭，前提是競爭優勢明確。

正因為對估值的嚴苛要求，姜誠的投資組合從表現形式上來看，巧合地集中在了低估值的周期行業上。某種程度上，周期性股票既可以實現 「買好的」，滿足姜誠對所投資公司的長期盈利能力和長期競爭格局的要求；又可以實現了「買得好」，為安全邊際留有餘地。

姜誠將安全邊際理解為一種降低投資難度的有效工具，給看錯公司時留有「冗餘」。他認為，安全邊際來自對最悲觀情況的估值，而不是來自中性的情況，基於中性展望的估值結果稱不上安全邊際，安全邊際就是要考慮比較差的情況發生時，這個價格兜不兜得住。

「如果總是充滿樂觀，對研究的標的總是做非常樂觀的預測時，更容易遇到驚嚇，你總是發下等願，給壞情況付出對價的話，就容易享受到驚喜。」姜誠說，安全邊際是用逆向思考方式構造出來，當悲觀的情況發生時，我們能接受的估值；只要比我們想象的更悲觀的情況沒有發生，我們要不賺點小錢，要不賺點大錢，把不確定性世界中的隨機事件，更多轉化成驚喜，而不是驚嚇。

姜誠表示，商業世界是複雜的，絕大部分我們當前認為的好東西，從長期來說可能沒那麼好，即便真正的好東西，買得價格過高的話，長期收益也會受到極大的殺傷。

知行合一：鈍感力與大量閱讀

如何才能做到知行合一呢，在天上下金子的時候，敢於敞開大桶，而不僅僅是用湯勺去接？

姜誠認為，成功的投資需要鈍感力，也即控制情緒的能力，它不僅來自性格，還來自於知識框架，這個知識框架要跨學科，具有綜合性，只有懂得很多知識，才能更準確理解這個世界，對一些判斷才更加堅定，對一些選擇才會更加堅定，從而也有助於提高情緒控制能力。

姜誠是一個每年要讀80到100本書的基金經理，這些閱讀一方面完善了自己的知識框架，另一方面形成更強的情緒控制能力。

姜誠認為，沒必要只讀務實的投資類書籍，要大量閱讀歷史，大量閱讀進化生物學的書，大量閱讀演化人類學的書，大量閱讀傳記和企業史，敞開去讀，不那麼務實的書對投資的影響是潛移默化的，可以不斷修正世界觀和形成良好的商業判斷。

姜誠表示，價值投資不需要超高的智商，超凡的商業頭腦，和超前的信息，需要基本的認知框架，對價值投資有清晰的定義，對商業世界的運行有基本的概率意識，對它的複雜性有充分的認知，再加上情緒控制力就夠了。

對於A股中長期的走勢，一向保守的姜誠卻較為樂觀。他表示，從投資的最基本原理出發，在經濟增速下行的背景下，供給端格局會優化，資產的盈利能力會變得越來越高，而估值水平又很低，分子端變大，分母端變小，潛在收益回報率變高，這是一目了然的；從估值角度，熱門行業和熱門指數的估值不低，但從市場全局來看，估值整體不高，資產價格對投資者是有利的；資產的長期回報取決於買入價格和買入的資產質量，A股的潛在回報率升高從長期來看本質上具有確定性。

責編：林根