知識庫｜貨幣政策框架分析手冊

來源：對沖研投

文| 李奇霖 奇霖宏觀

編輯丨小華

審校 | 浦電路研究員

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摘要

在前面幾篇文章里，我們分析了基本面和流動性，這篇文章我們就來分析最後的政策面。政策面可以分為兩類，一是財政政策，二是貨幣政策。在債券市場中，我們說的政策面，主要指的是貨幣政策。

一般來說，在分析債券市場時，我們會遵循從基本面到政策面再到資金面這樣一個線性邏輯。

比如現在基本面較弱，我們會預期為了促進經濟增長，貨幣政策有可能會轉松，並進一步認為在貨幣政策邊際放鬆後，資金面也會變得寬鬆，從而帶動債券市場走牛。反之，則相反。

這裡我們假定的是貨幣政策主要跟蹤經濟周期波動，在經濟下行的時候，貨幣政策轉向寬鬆，刺激需求，在經濟過熱的時候，貨幣政策收緊，控制需求增速。

但是在實際運行過程中，國內的貨幣政策目標往往更加複雜，比如國際收支平衡、發展金融市場等都在國內的貨幣政策目標之中。

在2008年金融危機爆發後，央行開始越發地重視金融市場的波動，並逐漸建立了宏觀審慎政策框架來跟蹤金融周期。這對債券市場產生了明顯的影響。

比如2016末的金融嚴監管就主導了當時債券市場的行情。金融嚴監管配合着當時逐漸收緊的貨幣政策推動了從2016年末開始，債券市場進入一整年的熊市行情，只到2018年初，金融嚴監管的負面衝擊影響到了實體經濟，債券市場才從熊轉牛。

目前，央行一直在努力健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架。其中，貨幣政策跟蹤經濟周期波動，主要針對的是整體經濟和總量問題，側重於促進經濟增長、維持物價水平穩定；宏觀審慎政策則主要着眼於金融周期，在乎的是維護金融穩定，防範系統性金融風險。

本文從這兩個角度出發，分析國內的貨幣政策和宏觀審慎政策到底都在說什麼。而我們又應該如何理解貨幣政策與債券市場之間的關係。

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貨幣政策框架

傳統的貨幣政策主要關心經濟的周期性波動，在經濟下行的時候，央行通過寬鬆的貨幣政策來刺激經濟，推動經濟復甦。在經濟過熱的時候，央行則通過收緊貨幣政策，抑制市場需求，來為經濟降溫。

目前，按照易綱行長的說法，國內貨幣政策框架包括貨幣政策目標體系、貨幣政策工具體系和貨幣政策傳導機制三大部分。

在整個貨幣政策體系中，央行一般是先確定自己想要做什麼（最終目標），然後考慮自己能夠做什麼（貨幣政策工具），最後考慮怎麼通過現有的政策工具去實現自己的政策目標（貨幣政策傳導機制）。

當然，目標是要一步一步實現，央行會根據國內的貨幣政策傳導機制，設立相應的操作目標和中介目標。

其中，操作目標就是央行能夠通過現有的貨幣政策工具直接影響的指標，比如在數量型貨幣政策下，操作目標一般是基礎貨幣；在價格型貨幣政策下，操作目標一般是短期利率。

中介目標則是離最終目標更近的一個指標，在數量型貨幣政策下，中介目標一般是貨幣供應量，體現為社會融資規模、M2等；在價格型貨幣政策下，中介目標則往往會是中長期利率，比如貸款利率等。

簡單來說，貨幣政策框架就是央行運用自己創建的各類貨幣政策工具，去實現自己事先規定好的操作目標，並藉助現有的傳導機制來實現最終目標的一個過程。

1.1.貨幣政策目標

1.1.1.央行的最終目標

貨幣政策簡單來說是央行通過自己的政策工具來平滑經濟周期，因此貨幣政策的最終目標一般和經濟增長、就業率、通脹水平等經濟周期指標密切相關。一般央行會從多個經濟指標中選取一個或者多個指標作為自己的最終目標。

按照貨幣政策目標數量的多少，我們可以將其可以分為多重目標制和單一目標制。

從各國貨幣政策的演變方向上看，貨幣政策最終目標都有從多重目標變為單一或雙重目標的趨勢。

在20世紀七八十年代之前，各國貨幣政策往往都是多種目標制的，其涵蓋了經濟增長、充分就業、價格穩定和國際收支平衡等多方面的內容。

比如美聯儲在當時表明要抑制通貨膨脹或通貨緊縮、保持可持續的高就業、經濟增長、消費水平要不斷提高和國際收支平衡等多個目標。加拿大央行、英國央行也都有類似的表述。

但是多重目標在實施中會出現一些問題：

第一，不同的目標之間存在矛盾。央行面對這麼多目標往往很難做到面面俱到，特別是不同貨幣政策目標之間還存在一定的衝突。比如經濟增長和價格穩定之間的平衡就很難準確把握。

在20世紀七八十年代，美國出現了高通貨膨脹和低經濟增長並存的「滯漲」局面。

當時政府如果加大經濟刺激力度，繼續實行擴張性的財政和貨幣政策，就會加劇通脹；反之，如果政府開始收緊財政和貨幣政策，這又會使得經濟進一步下行。貨幣政策面臨兩難的局面。

更進一步地，當時的「滯漲」現象也讓市場開始反思貨幣政策、經濟增長和通貨膨脹之間的關係。部分經濟學理論（比如新古典經濟學派）指出貨幣政策是中性的，貨幣政策只會影響通脹，而不能對實際經濟走勢產生影響。這為後續各國央行的貨幣政策目標從經濟增長轉向價格穩定提供了理論支撐。

第二，多重目標下，貨幣政策和財政政策會出現目標上的重疊。在貨幣政策和財政政策都將經濟增長作為自己的政策目標時，兩個政策之間就需要進行平衡和博弈，這容易削弱貨幣政策的獨立性。

第三，央行操作難度提高。多樣化的目標需要央行根據經濟運行情況，不斷地去權衡各類目標的優先順序，並採取相應的措施來實現政策目的。同時，繁多的目標也意味着央行需要創設足夠多的貨幣政策工具來與政策目標相對應。

第四，政策透明度不高。多變的貨幣政策目標會使得央行難以直觀地向市場傳達自己的政策信號。

由於多重目標存在不少缺陷，疊加當時貨幣中性理論的發展（貨幣中性理論認為，從長期來看，貨幣政策對經濟增長和就業水平等因素是無能為力的，它能夠長期影響的就只有通貨膨脹），各國央行的貨幣政策紛紛開始錨定通貨膨脹，從多重目標制轉向單一目標制。

相比於其他政策目標，這一制度也有許多優點：

1）度量方便，單一目標制度下央行能夠準確地跟蹤市場通脹情況，並及時地通過政策工具對通脹指標進行調控；

2）央行能夠有效引導市場的預期。通貨膨脹率能夠較好地被公眾理解和觀察，也就有利於形成合理的市場預期，避免出現市場預期不一致導致的低效率；

3）通貨膨脹目標制度下，貨幣政策能夠表現得更加獨立；

4）主要錨定通脹也能夠確保貨幣政策的前後一致性，避免因為更換目標，導致政策無序波動。

通貨膨脹目標制在2008年之前，運行得一直很好。但是，2008年金融危機的爆發，讓市場再次認識到貨幣政策僅錨定通脹也存在巨大的缺陷。

一般央行錨定的通脹指標往往指的是實體商品和服務的價格波動，並不包含資產的價格。

但是在金融創新產品層出不窮的背景下，一旦貨幣政策放鬆，資金就會流向房地產市場和金融市場，從而推高各類資產價格。

我們能夠看到2008年之前的幾年裡，美國房地產價格與納斯達克指數持續上漲，但CPI和PCE則相對平穩。

因為資產的價格不體現在通脹指標里，所以錨定通脹的央行對資產價格的上漲往往樂見其成。

但層出不窮的金融創新產品以及不斷走高的資產價格，讓潛在的金融風險不斷積累，並最終導致了次貸危機的爆發。

所以在2008年之後，越來越多的央行開始強調要關注金融穩定。各國央行在傳統的通貨膨脹目標制的基礎上又加上了維護金融穩定等相關內容，這也是我們在之後會講到的宏觀審慎政策（MPA）。

就中國而言，在1984年之前，人民銀行兼具中央銀行和商業銀行的職責，人民銀行並不具有獨立的地位，更多的是配合當時的財政計劃，進行相關的操作，所以也談不上獨立的政策目標。

1984年隨着人民銀行開始獨立行使央行職能，國內的貨幣目標體系才開始逐漸建立。

1995年頒布的《中國人民銀行法》明確規定，我國貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長。

不過在實際操作過程中，考慮到中國國情，央行衍生出了很多其他的政策目標。

在2016年的時候，當時的周小川行長在IMF會議上就明確指出，長期以來，中國政府賦予央行的年度目標就是維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡。此外，從中長期動態角度來看的話，因為中國正處於經濟轉軌時期，這又決定了央行還要肩負起推動改革開放和金融市場發展的任務。

這也就是我們常說的「4+2」貨幣目標體系。

當然，如我們前面說的一樣，多重目標必然會對央行帶來很多挑戰，比如目標彼此衝突、政策溝通不易、不同目標的優先順序權衡等。

像是在經濟增長乏力的時候，要穩增長，貨幣政策就要偏寬鬆，但是在實體融資需求不強的時候，寬鬆的貨幣政策可能會讓資金流向房地產市場和資本市場，推高資產價格泡沫，使得金融風險加大。

不過多目標的政策體系符合目前的中國經濟國情，回過頭來看，央行在大部分時期做得很成功。

比如在2005-2006年，經常項目、資本和金融項目雙順差的格局使得外匯占款規模快速走高，中國國際收支不平衡問題越發嚴重。

所以，當時的央行很關注國際收支平衡問題，在2005-2006年的貨幣政策執行報告裡，有10篇專欄文章都與外匯市場有關，央行也通過發行央票、提高準備金率等方式，來降低外匯大規模流入帶來的衝擊。

而在2007-2008年的時候，通貨膨脹再次成為央行關注的焦點之一，畢竟當時的CPI最高都漲到了8.7%，創下了2000年以來的新高。

為了應對不斷走高的CPI，央行貨幣政策逐步從「穩健」轉為「從緊」，2007年先後10次上調了存款準備金率。同時，在當時的貨幣政策專欄里有7篇文章從各個方面論述了通貨膨脹的情況。

2008年金融危機爆發後，保就業和穩增長就成了央行的首要目標。而且金融危機之後，推動金融體制改革，維護金融穩定在貨幣政策中的地位也越發重要。也正是在這之後，央行開始逐步建立了宏觀審慎管理體系。

具體央行的貨幣政策目標會側重於什麼，我們一來可以根據央行的公開市場操作進行判斷，畢竟央行要實現自己的目標，必然會動用不同的政策工具。比如在2020年年初的時候，因為疫情，央行多次定向降准，並將MLF利率和OMO利率下調了30個BP。這體現的就是這一階段，國內貨幣政策的重心在於促進經濟增長。

二來可以通過對貨幣政策執行報告、央行相關人員講話等內容進行分析，來揣測目前貨幣政策的重心和方向。

比如在2020年3季度的貨幣政策執行報告裡，央行在表述下一階段任務時，重點強調了加強對實體經濟的精準支持以及對金融風險的防控，也就是經濟發展和金融穩定。另外，貨幣政策執行報告專欄也是我們了解央行態度的重要來源。

往後來看，隨着國內金融體系的完善、利率市場化的不斷推進以及匯率制度的完善，我國的貨幣政策目標可能會逐漸減少。

易綱行長此前在《建設現代中央銀行制度》一文中，就明確提出貨幣政策目標要以幣值穩定為首要目標，更加重視充分就業。

這一觀點在孫國峰《健全現代貨幣政策框架》裡再次被重申，該文章指出「人民銀行以『保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長』為目標，這意味着首先要保持幣值穩定，對內保持物價穩定，對外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定，為經濟發展提供適宜的貨幣金融環境。同時要以服務實體經濟為方向，將就業納入考量」。

按照這樣的說法，後續政策目標應該逐漸縮減為通貨膨脹、匯率穩定（對應的是國際收支平衡）、經濟增長和就業。

而且貨幣政策的核心應該是經濟增長，對內保持物價穩定和對外保持人民幣匯率基本穩定，本質上還是想要為經濟發展提供良好的環境，而就業則是經濟增長的一個側面。

這種目標體系在之前央行的操作上也有所體現，比如在2019年下半年，因為豬周期，CPI快速上行至5.4%。但是2019年，因為貿易摩擦等原因，國內經濟下行壓力是比較大的，加上2020年的疫情，所以貨幣政策並沒有因為CPI上行而收緊，反而是偏寬鬆的。

1.1.2.央行的操作目標和中介目標

央行在確定了自己的最終目標後，就會去考慮要用什麼方法去實現最終目標，這就引出了操作目標和中介目標（有的文章表述為中間目標），畢竟央行也很難一步到位，直接通過自己的政策工具，就實現了最終目標。

操作目標是指央行能夠直接通過貨幣政策工具去影響到的一個變量，也是距離央行最近的一個目標。

中介目標則是介於操作目標和最終目標之間的變量。央行可以通過調控操作目標來影響中介目標，最後通過中介目標實現自己的最終目標。

操作目標和中介目標的設定涉及到各國當時的貨幣傳導制度，畢竟條條道路通羅馬，央行要想實現最終目標的途徑也不只有一條。按照調控類型，其大致可以分為數量型和價格型兩種。

一般如果國內的金融體系不完善、利率市場化水平還比較低，那麼央行往往會傾向於通過控制貨幣供應量等去實現自己的最終目標，這也就是數量型傳導渠道。

這時候央行會選擇基礎貨幣作為自己的操作目標。而央行可以通過公開市場操作、存款準備金等直接影響銀行手裡的基礎貨幣規模。與之對應的中介目標則是貨幣供應量，一般則是錨定M2、社融等指標。

後續隨着金融創新加速、利率市場化等金融經濟環境的變化，數量調控的效率會逐漸降低，央行的調控框架會逐步轉向價格型調控。

在價格型調控下，央行的操作目標往往是短期利率，央行可以通過公開市場操作引導市場利率在操作利率附近波動，也可以直接將貨幣政策工具利率設定為操作目標，從而直接對目標利率進行調控。

之後再通過利率的傳導，對債券市場利率、信貸市場利率等產生影響，最後影響到實體經濟。

1.2.貨幣政策工具

在央行確定了自己的操作目標、中介目標等目標體系之後，就該考慮自己該用什麼樣的工具去實現自己的操作目標。

政策工具的選擇必然取決於央行所設定的操作目標性質，如果央行主要調控的是基礎貨幣，那麼貨幣政策工具就會偏向於數量型工具。所以在13年之前，我國央行的貨幣政策工具主要是法定存款準備金率、再貸款這些數量型工具，而利率型工具不多。畢竟那時候國內利率體系還沒有市場化，利率傳導機制還不順暢。

後來隨着中國利率市場化、匯率市場化以及金融經濟環境的變化，央行創設了大量新的貨幣政策工具，貨幣政策也逐漸從數量型向價格型轉變。

目前，央行擁有了包括逆回購、MLF、TMLF、SLF、PSL等在內的繁多的貨幣政策工具，其既有數量型工具，也有價格型工具，既有總量型工具，也有結構型工具。在接下來，我們對其中比較常用的貨幣政策工具逐一進行分析。

第一，法定存款準備金率。

法定存款準備金率是央行傳統的貨幣政策工具之一。簡單來說，就是商業銀行在獲取存款後，央行出於防風險、控制信貸供應量等方面的考慮，會讓商業銀行按一定比例，將部分資金存在央行。

比如準備金率是12.5%，那麼銀行在獲取了100元存款後，就需要將12.5元的存款存放在央行。

目前，我國實行的是「三檔兩優存款準備金」制度，即對於不同銀行實行不同的準備金率，一般大型銀行的準備金率會高於中型銀行，而中型銀行則會高於小型銀行。

在存款準備金制度下，央行能夠通過降低銀行的準備金率對商業銀行的基礎貨幣進行直接調控。比如2020年1月，央行全面降准0.5個百分點，就釋放了8000多億的長期資金。

不過因為全面降準的信號意義比較強，釋放資金比較多，所以現在央行更常用的是定向降准。

比如在2020年3月央行實施普惠金融定向降准，釋放了5500億的長期資金；在2020年4月將農商行、農信社等的準備金率下調1個百分點，釋放約4000億資金。

第二，逆回購。

逆回購指央行向一級交易商購買有價證券，借出資金，並約定好日期將有價證券賣回給交易商的操作，期限一般是7、14、28天。

目前，逆回購是央行調控短期流動性的主要政策工具。

一方面，央行可以通過逆回購，來平滑市場的資金面。比如一般在納稅高峰、跨季、跨年等資金面比較緊張的時間點，央行都會投放一定量的逆回購來滿足市場需求。

另一方面，隨着中國貨幣政策框架逐漸從數量型向價格型轉變，OMO利率逐漸成為央行的短期政策利率。

此前央行多次明確表示要完善以公開市場操作利率為短期政策利率和中期借貸便利利率為中期政策利率的政策利率體系，要引導市場利率圍繞政策利率附近波動。

而為了更好地引導市場預期，自2020年末以來，無論規模大小，央行每天都會進行逆回購操作。在這樣的情況下，相比於OMO投放規模，市場更應該關注的是OMO利率的變化。而且我們也能夠看到，DR007也逐漸開始以OMO利率為中樞進行波動。

與逆回購對應的是正回購，這是央行回收市場流動性的工具。一般央行如果覺得市場流動性太多，就會通過正回購收回一部分短期流動性。正回購使用最多的時候是2005-2007年，而在2014年之後，正回購就沒有使用了。

除了逆回購能夠滿足短期的資金需求，在2013年的時候，央行創建了流動性調節工具（SLO）來應對由於突發性、臨時性因素導致的市場資金波動，期限一般在7天以內。不過在2016年之後，央行就再也沒有用過這一工具了。

另外，面對春節期間出現的大規模的短期資金需求，央行還創設了臨時流動性便利、臨時準備金動用安排等政策工具，來為市場提供短期資金。不過這兩樣工具，僅在2017年和2018年的春節使用過，這裡我們不進一步展開。

第三，中期借貸便利（MLF）和定向中期借貸便利

（TMLF）。

2014年央行設立的中期借貸便利，主要是向市場投放中長期資金，期限一般是3-12個月，交易對象主要是符合宏觀審慎要求的商業銀行和政策性銀行。

目前，央行已經形成了在每個月月中進行中期借貸便利操作的慣例，且期限都是1年期的。

不過也有例外，比如在2020年11月末的時候，為了應對「永煤事件」導致的信用衝擊，央行超預期地向市場投放了一筆2000億的MLF。這一超常規的操作在當時也被市場解讀為央行貨幣政策邊際寬鬆的信號。

另外，和OMO一樣，MLF除了作為央行投放中長期資金的渠道之外，MLF利率也逐漸成為了中長期政策利率。

近年來，央行完善了貸款市場報價利率（LPR）形成機制，LPR利率以MLF利率為基礎，通過加點得到。可以看到自2019年12月以來，1年期LPR利率與1年期MLF利率的走勢亦步亦趨，兩者之間的差值一直維持在90BP。

同時，企業貸款利率也是以LPR利率為基準的。銀行會以貸款市場報價利率（LPR）為基準，通過加點的方式形成企業貸款利率。我們也能夠看到金融機構貸款加權平均利率與LPR利率之間呈現明顯的正相關。

在MLF利率—LPR利率—企業貸款利率的傳導渠道下，央行就能夠通過調控MLF利率有效地調整企業的貸款利率，從而對企業的投資行為等進行調控。

再來說TMLF。TMLF與MLF最大的不同在於TMLF是定向投放的，是央行為了支持實體經濟，引導銀行增加對小微企業和民營企業貸款而專門設立的。

一般來說，符合宏觀審慎要求的大型商業銀行、股份行和大型城商行可以向央行提出申請，央行根據其對小微企業和民營企業的貸款情況來確定TMLF的規模，期限一般是1年，不過可以延期2次，即最長能夠達到3年。同時，因為是定向支持政策，所以利率也會低一些。

第四，再貸款、再貼現。

再貸款是指中央銀行給商業銀行的貸款。在1994年之前，再貸款一度是央行投放基礎貨幣的主要途徑，此後隨着中國出口業務的迅速發展，外匯占款逐漸取代再貸款成為基礎貨幣投放的主要渠道。

隨着宏觀調控方式的變化，現在新增再貸款主要被用於促進信貸結構調整，逐漸成為央行定向支持三農、扶貧等領域的主要工具。

截至2021年3月，金融機構支農、支小、扶貧、專項扶貧再貸款餘額達到了1.63萬億。

當然除了這幾個領域，再貸款也能被用於其他領域，比如在2020年，為了應對疫情衝擊，央行下發了3000億元防疫專項再貸款。

再貼現則是中央銀行對金融機構持有的未到期已貼現商業匯票予以貼現的行為。

近年來，央行逐漸擴大再貼現的對象和範圍，現在城鄉信用社、企業集團財務公司等非銀行金融機構也可以向央行申請再貼現，從央行手中獲取資金。2021年3月，金融機構再貼現餘額5744億元。

第五，常備借貸便利（SLF）。

常備借貸便利（SLF）是央行在2013年設立的，主要是為了滿足金融機構1-3個月的資金需求，操作對象主要是政策性銀行和全國性商業銀行。

SLF可以認為是央行為金融機構提供的最後保障。當金融機構在市場上借不到錢，或者借錢成本太高的時候，它們可以主動向央行申請SLF，通過抵押高信用評級的債券類資產及優質信貸資產的方式，從央行手裡獲取資金。

但SLF具有「污名」效應，在一般情況下，金融機構並不願意向央行借SLF。

另外，因為大部分金融機構都能夠根據自身的流動性情況向央行申請SLF，所以SLF利率也被市場認定為利率走廊的上限，即金融機構至少能夠按照SLF利率，從央行借到足夠多的資金。

第六，超額存款準備金利率。

超額存款準備金利率簡單來說就是央行給商業銀行的存款利率。比如如果超額存款準備金利率為0.35%，而某商業銀行的超額存款準備金為100億，那麼央行每年就需要支付該銀行0.35億的利息。

一般我們也將超額存款準備金利率認為是利率走廊的下限，即市場利率不會低於超額準備金利率。這一點也很好理解，如果市場利率低於超額存款準備金利率，那麼應該沒有機構願意將資金外借，畢竟外借獲取的收益還不如直接存在央行。

第七，直達實體經濟的貨幣政策工具，包括普惠小微企業貸款延期還本付息政策和信用貸款支持政策。

這兩項計劃是在2020年6月，央行為了緩解疫情對實體企業的衝擊，加大對小微企業的信貸支持力度而新設立的政策工具。

信用貸款支持計劃指人民銀行將通過創新貨幣政策工具使用再貸款專用額度，購買符合條件的地方法人銀行新發放的部分普惠小微信用貸款。

其目的是為了促進銀行加大對小微企業信用貸款投放，支持更多小微企業獲得免抵押擔保的信用貸款支持。

延期還本付息計劃則是指對於2020年年底前到期的普惠小微貸款本金、2020年年底前存續的普惠小微貸款應付利息，銀行業金融機構應根據企業申請，給予一定期限的延期還本付息安排，最長可延至2021年3月31日，並免收罰息。

另外，為充分調動地方法人銀行的積極性，人民銀行會同財政部對地方法人銀行給予其辦理的延期還本普惠小微貸款本金的1%作為激勵。

在2021年到期後，央行再次將兩項直達貨幣政策工具延期。而這兩項直達政策工具作為定向支持普惠企業的工具，後續有望被央行繼續使用。

除了上述幾種貨幣政策之外，央行還有很多其他類型的政策工具，比如抵押補充貸款（主要是為了支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展而對金融機構提供的期限較長的大額融資）、央行票據互換（主要為了提升銀行永續債的市場流動性，支持銀行發行永續債補充資本）、國庫現金定存（財政資金市場化運作的一種方式，提高中央國庫現金的使用效益）等等，這裡我們就不再一一介紹了。

1.3.貨幣政策傳導機制

在說完政策目標和政策工具後，我們來進一步分析一下國內的貨幣政策傳導機制的演變。

1.3.1.計劃經濟時期的直接調控

在1983年之前，我國並沒有獨立意義上的央行，相應地也沒有獨立的貨幣政策。

當時，國務院是貨幣發行和決定貸款額度的最高權力機關，而人民銀行則只是一個政府機構。人民銀行的職責既包括執行政府貨幣政策，進行金融監管，也包括吸收存款，發放貸款等，即人民銀行同時兼顧商業銀行和中央銀行的職能。

而這一時期的貨幣流動也比較簡單，國內的貨幣流動僅包含兩個流程：一是現金流程；二是銀行轉賬流程，而且這兩個流程是割裂的。

當時，現金流動基本上局限於個體消費者的收入和支出領域，比如企事業單位發放工資、國家收購農產品等，當時這兩項占據了現金總投放額的約80%。而零售則占據了現金退出流通量的70%左右。

國有企業之間的資金往來則幾乎全都通過銀行轉賬來進行，其資金來源主要有三類：

1）政府撥款，這是當時企業資金的主要來源；

2）信貸計劃下的銀行貸款，其主要是作為企業的周轉資本；3）企業留利。

而這些資金都會變為企業的銀行存款，之後企業間的交易均通過銀行結算。需要注意的是，與現在不一樣，那時候企業存款是不能直接取現的，銀行存款和現金是分割的。

在這樣的金融環境下，國內的貨幣政策就有了更為明確的目標，即一是實現現金收支平衡；二是實現信貸資金平衡。而這種平衡關係又會很明確地體現在商品價格領域。

如果銀行信貸的規模是僅限於為生產和銷售商品提供資金的就不會產生信貸過度發行，即只要流通中的現金流與商品的供應量是相匹配的，那就不會出現現金過度發行，並導致通脹了。

所以人民銀行當時一般是以「市場現金流通量增速」、「市場現金流通量與社會商品零售額的比例」等作為具體的政策目標。

另外，在計劃經濟體制下，貨幣政策工具主要是各類行政指令性的手段，包括綜合信貸計劃管理和現金收支管理計劃。

即人民銀行通過「現金計劃」去控制流通中的現金，通過「信貸計劃」去控制企業的信貸資金流動。

比如央行每年會根據國民經濟計劃相應地去編制年度信貸計劃，國務院審核通過後，按照年度計劃以及對應的季度和月度計劃，對信貸進行統一管理。

按理說，在計劃經濟下，只要能夠實現信貸資金和流動中的現金平衡，那市場的物價水平也就能夠得到比較好的控制。

但當時的貨幣政策是附屬於財政政策的，如果財政支出超過了財政收入，政府就會面臨財政赤字。而政府財政赤字是可以直接通過人民銀行發行貨幣來彌補的，這就使得人民銀行會被動地增加貨幣供給，從而引發通貨膨脹。

所以我們也會看到在當時，為了應對通貨膨脹，政府會去壓縮財政支出，如在1957年的時候，政府就提出1957年的計劃要在「保證重點、適當壓縮」的方針下去考慮，相應地當年的基建投資相比於1956年就出現了明顯的回落。這種措施就是通過減少政府對人民銀行的淨負債，來減少基礎貨幣的投放。

總的來說，這一時期，我國的貨幣政策以直接調控為主，並沒有現代意義上的貨幣政策。

1.3.2.以數量為主的間接調控

1984年之後，隨着人民銀行開始獨立履行央行職能，加上計劃經濟體制逐步向市場經濟轉變，我國逐漸有了完整的貨幣政策體系。

在央行成立後的一段時間裡，它還是延續了計劃經濟時期的調控模式，通過現金髮行和信貸規模管理的方式，直接對貨幣供應情況進行調控。

到了90年代，隨着金融體系改革的深入，我國的貨幣政策才由原先的直接調控轉向以數量為主的間接調控模式。

1993年發布的《關於金融體制改革的決定》明確提到：

貨幣政策的最終目標是保持貨幣的穩定，並以此促進經濟增長；

貨幣政策的中介目標和操作目標是貨幣供應量、信用總量、同業拆借利率和銀行備付金率；

貨幣政策的工具是：法定存款準備金率、中央銀行貸款、再貼現利率、公開市場操作、中央銀行外匯操作、貸款限額、中央銀行存貸款利率。

央行則要根據宏觀經濟形勢，靈活地、有選擇地運用上述政策工具，調控貨幣供應量。

這一決定確定了我國貨幣政策的總基調，後續國內的貨幣政策體系大致就是沿着這個方向進行的。

1994年央行開始按季度發布M0、M1和M2指標，方便市場跟蹤貨幣供應量，並且在1996年開始按月度公布。

1995年《中國人民銀行法》規定貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長。

1996年人民銀行正式將貨幣供應量作為中國貨幣政策的中介目標之一。

1998年隨着央行正式取消信貸規模管理，同時重啟人民幣公開市場操作，我國的貨幣政策正式實現由直接控制向數量為主的間接調控模式轉型。

在這一模式下，央行會通過公開市場操作等貨幣政策工具來控制基礎貨幣投放，並通過對基礎貨幣的調控，影響貨幣供應量。

當時，隨着對外開放步伐不斷加快，中國逐漸成為「世界工廠」，並吸引了大量的海外投資。經常賬戶和非儲備性質金融賬戶「雙順差」的局面為我國帶來了大量的外匯儲備。

出口企業在賺到外匯後，需要先將手中的外匯在商業銀行兌換成人民幣。之後，商業銀行再將自己手裡的外匯向中央銀行兌換成人民幣。這也就是「外匯占款渠道」創造基礎貨幣的過程。

在當時外匯占款的增量一度超過了基礎貨幣的增量，為了防止資金面過於寬鬆，央行的主要任務是想辦法去回收市場上的基礎貨幣，讓基礎貨幣在合意的水平上波動。

所以在這一時期，我們能夠看到央行會通過大規模的發行央票、提高法定存款準備金率等方式來回收市場上的流動性。

另外，在中介目標上，政府每年一般都會設立一個M2的目標值，央行則通過對基礎貨幣和銀行信貸規模進行調控，來控制M2的增速。

當時，商業銀行還是信用派生的主要渠道，通過對銀行信貸增速的管控，央行能夠較好地控制貨幣供應量。

但是隨着國內金融創新產品的快速發展、影子銀行的興起等，央行對貨幣供應量的控制力度就在明顯下滑，同時貨幣供應量與經濟的走勢相關性也在降低。

第一，金融創新產品層出不窮，央行對貨幣供應量（M2等）的掌控力度變弱。

此前，企業的信貸資金主要來源於銀行，央行能夠通過M2等指標比較直觀地了解市場的資金供給情況。

但是隨着金融市場的發展、金融創新產品層出不窮，以銀行為核心的各類影子銀行獲得了快速發展。

2008年，為了應對金融危機，貨幣政策開始轉向寬鬆，並取消了對金融機構信貸規模的硬約束，這使得2009年的信貸規模大幅走高，M2同比增速更是達到了27.7%，創下了90年代以來的新高。

但是後續隨着貨幣政策轉向，信貸投放開始收緊。為了規避監管，銀行開始將表內業務轉向表外，表外業務獲得了快速發展，「銀信合作」、「銀證合作」、「銀基合作」等新型業務模式興起，影子銀行規模快速擴大。

據統計，2008年之後，影子銀行每年以20%以上的速度增長，並且在2017年初達到了100.4萬億的規模。

這類影子銀行絕大部分是銀行貸款的替代。從負債端來看，銀行是影子銀行的主要資金提供方，比如據統計，基金公司私募資管業務一半資金來源於銀行。從資產端來看，影子銀行主要的客戶也來源於銀行。從這一角度來看，影子銀行主要是作為通道，來幫助銀行放款。

而影子銀行的發展對信貸傳導機制產生了較大的影響。通過影子銀行向實體發放貸款的方式相當於增加了貨幣供應量，但表外業務的規模是不體現在M2的統計口徑之中的。

這意味着央行對貨幣供應量的調控難度加大，此前銀行是實體的主要融資渠道，央行通過控制信貸增速、調整法定存款準備金等方式，能夠較為有效地調控貨幣數量規模。但是現在隨着信用派生的渠道變得越發的複雜，央行對貨幣供應量的管控力度也在下滑。

此前，央行的關注點都在M2上，但是隨着影子銀行發展，一部分的表外資產擴張是不會體現在M2的統計口徑里的，這意味着M2不能很好地衡量實體的融資需求了。

所以在2012年的時候，央行為了更好地統計實體經濟從金融機構手裡獲取的資金，推出了「社會融資規模」指標。而且央行也會根據市場的變化，不定期更新該指標的統計口徑，比如在2019年12月的時候，就將「國債」和「地方政府一般債券」納入社融口徑，和原有的「專項債」一起合成了「政府債券」項目。

相比於M2指標，社融涵蓋的範圍更為廣泛，在一定程度上能夠幫助央行去監管市場上的信用擴張情況。但是，相比於M2，央行對社融等指標的掌控力度也會更弱。

第二，貨幣供應量和通脹的相關性在減弱。關於貨幣供應量和通脹之間的關係其實有一個很著名的方程式，即MV=PT。

其中M表示貨幣流通量；V表示貨幣流通速度；P表示價格；T表示商品數量（產出水平）。

那麼在假設貨幣流通速度以及商品數量變動不大的時候，市場上的貨幣流通量和價格應該是正相關的。這也是央行通過控制貨幣供應量來調控價格的理論基礎之一。

但在實際運行時，貨幣供應量的走高與通脹之間的關係並不是那麼明確。在2013年之前，M2和通脹存在較為明顯的正相關關係，比如2009年M2同比增速的快速走高，隨後國內CPI也在大幅走高，CPI在2011年的時候一度突破了6%。

但近年來我們能夠看到M2 同比增速和CPI走勢的相關性明顯減弱。

這一點從另一個角度也能夠看到，在1999年末，M2占GDP現價的比重為132%，到了2009年這一比值上升到了149%，而2020年末這一比值更是達到了215%。

在M2同比增速明顯快於名義GDP同比增速的時候，國內其實並沒有出現明顯的長期的通脹。這裡很大一部分原因是貨幣都流向了房地產市場，不斷上漲的房價吸納了大量的資金。而二手房的交易並不計入GDP，同時房價的上漲也不計入CPI。

1.3.1.由數量型轉向價格型調控

因為金融經濟環境的變化，數量型調控的不足表現得越發明顯。央行開始逐步嘗試將貨幣政策調控框架從數量型調控轉為價格型調控。

不過相比於數量型調控，價格型調控對利率的傳導機制要求更高。整個利率調控框架是央行通過宣布和調整政策利率和利率走廊，並通過自己的公開市場操作來使得市場利率圍繞政策利率波動，並通過利率傳導機制，向其他品種（比如貸款利率、債券利率）和期限的利率傳導，並最終影響社會的投資、消費等行為。

而近年來外匯市場環境的變化、利率市場化的推進也為貨幣政策從數量型轉為價格型打好了鋪墊。

2013年之前，經常賬戶和資本賬戶「雙順差」的局面為我國帶來了大量的流動性。由於流動性過剩，市場資金量與價的聯動並不明顯。

而2013年之後，隨着外匯流入規模的減少，外匯占款對基礎貨幣投放的影響逐漸減弱。央行公開市場投放替代外匯占款成為了基礎貨幣投放的主要渠道。

這意味着央行對基礎貨幣投放的控制力度明顯加強，也為後續央行調控貨幣數量和利率奠定了基礎。

除了基礎貨幣投放渠道的變化，國內利率市場化改革，利率傳導效率提高對貨幣政策從數量型轉向價格型而言也至關重要。

此前，國內的存貸款利率都是管制的，銀行存貸款利率往往是基於央行的存貸款基準利率，在一定的範圍內進行浮動。

在這種模式下，貨幣市場利率、中長期市場利率、存貸款利率等不同期限、不同品種的利率之間是割裂的。

為了改變這一局面，自1994年開始，國內就開始逐步推進利率市場化。按照央行在貨幣政策執行報告上的說法，利率市場化改革的總體思路是先外幣、後本幣；先貸款、後存款；先長期、大額，後短期、小額。

以存貸款利率為例，近年來央行一直在逐步擴大國內存貸款利率的波動範圍，並在2013年的時候放開了貸款利率的上、下限；在2015年的時候放開了存款利率的上、下限。

在存貸款利率放開後，為了讓政策利率能夠更好地向貸款利率傳導，在2019年的時候，央行改革完善了貸款市場報價利率（LPR）形成機制。

在這一模式下，銀行的LPR利率是報價銀行在MLF利率的基礎上，根據自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素加點報價形成的。

一般在每個月月中央行續作MLF，並給出MLF利率，之後在當月20號，報價銀行會基於MLF利率，向央行提供LPR報價。同時，銀行的貸款利率則會以LPR利率為基準利率進行報價。

為了讓各銀行更好地履行自己的報價職責，央行還將銀行的LPR應用情況及貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估（MPA），督促各銀行運用LPR定價。

在這樣的模式下，央行就能夠通過自己的貨幣政策工具（MLF利率）來有效地引導貸款利率。

在央行對基礎貨幣調控力度加強，國內利率傳導機制不斷完善的背景下，我國的貨幣政策調控體系，已經有了價格型調控的影子。

按照2021年1季度貨幣政策報告中的說法，目前我國貨幣政策的最終目標是堅守幣值穩定。

操作目標是以公開市場操作利率為短期政策利率，以中期借貸便利利率為中期政策利率。

傳導機制一方面是讓以DR007為代表的市場利率圍繞政策利率（OMO利率）波動；另一方面是讓政策利率（MLF利率）向LPR利率傳導，再向實際貸款利率傳導。最後通過利率的波動來調節資金供求和資源配置，實現貨幣政策目標。

但在報告中也再次表明目前我國貨幣政策的中介目標是「保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配」。這也意味着我國貨幣政策目前兼具數量型政策和價格型政策的特點。

不過目前來看，貨幣政策已經更偏向價格型調控。

一方面，央行公開市場操作常態化，且央行多次表述公開市場操作重點在價不在量。

目前央行形成了在每個月月中固定時間開展中期借貸便利操作，每日連續開展公開市場操作的慣例。

而通過每日的逆回購投放和每月的MLF投放，央行能夠有效地引導市場預期，引導市場利率圍繞政策利率波動。可以看到DR007的運行中樞也逐漸穩定在了OMO利率附近。

另一方面，央行在逐漸模糊貨幣供應量的目標表述。

在2017年之前，政府工作報告都會明確提及對M2同比增速和社融同比增速的計劃。比如2017年的政府工作報告就明確指出當年「廣義貨幣M2和社會融資規模餘額預期增長均為12%左右」。

但是2017年之後，政府開始淡化具體的數值要求，僅做模糊化的表達。比如2018年的政府工作報告說的是「保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規模合理增長」、2021年的表述是「貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配」。

這種變化體現的便是央行在淡化數量目標，不再刻意去追求數量目標而是將目標放在利率調控上。

在新的調控方式下，我們應該更多地從價的角度去理解貨幣政策導向，而減少對央行數量操作的關注。

在數量型貨幣政策調控模式下，央行在意的是市場上的基礎貨幣和貨幣供應量，相應地，我們應該更關注央行的數量操作。

比如央行可以通過降准將商業銀行的法定存款準備金變成超額存款準備金，向市場注入流動性。同時，降准也會帶動貨幣乘數走高，提高商業銀行的信用派生能力。

因此在數量型貨幣政策下，降准等數量型操作會被解讀為貨幣政策邊際寬鬆。

但是在價格型調控框架下，降准等數量型操作，並沒有涉及央行的核心操作目標，即短期政策利率和中長期政策利率。

雖然其向市場投放了流動性，但是我們不應該就將其認定為政策邊際寬鬆，央行之所以通過降准等方式向市場投放流動性可能就只是為了彌補市場的流動性缺口，從而維持資金利率穩定。

除了降准，對於OMO、MLF等的投放數量市場也可以更加謹慎看待，其更多的可能是為了平滑資金面波動。市場可以更多地將目光放在政策利率和市場利率上。

2

宏觀審慎政策

在金融危機爆發前，各國央行主要把注意力放在經濟周期上，貨幣政策主要錨定的是通貨膨脹率，央行通過對通脹的調節，來平滑經濟周期波動。

但是以CPI為錨的貨幣政策對金融周期的關注度明顯不足。此前CPI是不包括資產價格的，而央行也不太關注資產價格的波動。

比如在2003-2007年間，美國CPI、PCE等通脹指標均處於歷史低位，但大中城市房價上漲超50%，道瓊斯指數上漲超60%，加上當時美國各類金融創新產品層出不窮，美國金融體系積累了大量的風險。

但是資產價格的波動並不體現在PCE等通脹指標之中，而美聯儲也並不認為資產價格的上漲需要用貨幣政策去調節，這最後導致了美國次貸危機的爆發。

金融危機之後，各國就認識到以往只關注通脹的貨幣政策在應對當前越來越複雜的經濟、金融環境時，有點捉襟見肘了。僅針對經濟周期進行調整已經不能有效地應對系統性金融風險了，央行需要新的政策去對金融周期進行調控。

所以在2008年之後，國際貨幣基金組織（IMF）、巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）等開始致力於完善金融監管體制，其核心就是建立健全宏觀審慎框架。

相比於傳統的貨幣政策體系，宏觀審慎政策着眼於金融周期，通過加強對系統重要性金融機構、影子銀行等多方面的監管，來降低系統性金融風險，增強金融體系的韌性和穩健性。

將宏觀審慎框架與傳統的貨幣政策相結合，同時對金融周期和經濟周期進行逆周期調節，也逐漸成為全球各國央行的共同選擇。

如英國在金融危機後，啟動了金融機構體系改革，並在2009年出台了新的《銀行法》，加強了蘇格蘭銀行在金融監管上的職能，並將原先的金融監管機構FSA拆分成審慎監管局（PRA）和行為監管局（FCA），形成了以蘇格蘭銀行為核心的監管局面。

國內也很早就開始探索構建完善的宏觀審慎政策了。在2009年，央行開始研究強化宏觀審慎的政策措施，並在2011年引入了差別準備金動態調整機制。

差別準備金動態調整機制的核心內容就是金融機構的信貸投放水平需要和自身的資本水平以及經濟增長的需要相匹配。

簡單來說，就是對銀行差別對待，比如要求「資質」較差的銀行（資本充足率低、資產質量差）向央行繳納更多的準備金，讓其可貸資金減少。通過使用法定準備金率這一重要手段，讓銀行依據央行的政策指導來進行放貸，最後達到控制銀行放貸總量和節奏的目的。

但是，隨着金融創新的快速發展，原有監管體制顯得越來越捉襟見肘，準備金率已經很難管控銀行的放貸行為。

銀行創新出各種通道，把資產從通道轉移出去，影子銀行在這一時期快速發展。比如銀行通過「銀信合作」、「銀證信合作」等方式進行曲線放貸。

而且央行也無法掌握銀行的實質性動向，對央行貨幣政策執行有效性、維護金融穩定都造成了威脅。

因此央行進一步完善了原有的差別準備金動態調整機制，推出了「升級版」監管體系，也就是宏觀審慎評估政策（MPA）。

新的監管體系MPA將原有的單一指標拓展為多項指標，形成一個綜合評分體系，用來全面考核銀行體系金融風險。

相較於原有考核制度，MPA的考核內容更為全面，比如將監管範圍從以往的狹義貸款拓展到廣義貸款，即除了通俗意義上的貸款外，還將債權投資、股權及其他投資、買入返售資產、存放非存款類金融機構款項餘額等納入監管範圍。同時也保留原有監管體系的核心：資本充足率以及差別準備金率的機制。

在具體實施時，MPA考核實行打分制。它包含資本/槓桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、外債風險以及信貸政策執行7大項，每一項滿分100，央行根據每一項下的15個細分項，進行打分。

下圖就是整個MPA考核體系，可以看到，MPA七大項中有許多定性考核，其中較多指標，銀行都能比較容易拿到滿分，比如具有一票否決權的利率定價，遵守準備金制度情況和信貸政策執行等。

在評分標準上，每項考核90分以上為優秀，60分以上為達標。其中資本充足率和定價行為兩項指標具有一票否決權，如果任意一項條件不合格直接就會被評為C檔機構（最低檔）。

央行依據得到它所得到的測算結果，再對金融機構進行檔次劃分。七大類指標均優秀的為 A 檔機構，資本和槓桿情況、定價行為任意一者不達標，或剩餘五大類任意兩項及以上不達標，為 C 檔機構，剩餘為 B 檔機構。

檔次劃分完後，央行會給A、B、C檔機構相應的獎勵與懲罰，最主要的獎懲手段還是採用不同的法定準備金率，同時輔以其他獎懲手段。

對於A檔機構，央行實施獎勵性的法定準備金利率（可以按1.1-1.3倍進行獎勵），優先發放支農支小再貸款、再貼現，優先金融市場准入及各類金融債券發行審批，金融創新產品先行先試等。

對於C檔機構，央行不僅實施約束性與懲罰性的法定準備金利率，還限制金融市場准入及各類金融債券發行，甚至取消一級交易商的資格。

無論是獎勵還是懲罰措施，一般期限都是評估後的3個月，3個月之後央行重新根據各銀行的情況，再次進行等級評定。

另外，在具體指標考核的時候，不同銀行的標準是不一樣的。央行等會將各類銀行劃分為全國性系統重要性機構（N-SIFIs）、區域性系統重要性機構（R-SIFIs）和普通機構（CFIs）三類。

此前，央行並沒有明確各類銀行到底是怎麼劃分的，只是說由全國和各省的宏觀審慎評估委員會和自律機制秘書處進行審核。

一般的話，全國性系統重要性機構主要是工行、農行、建行、中行、交行這幾家大行，特別是工行、農行、中行、建行這幾家銀行已經納入全球系統重要性銀行名單里了，區域性系統重要性機構則是各省資產規模最大的城商行，其餘銀行則都歸到普通機構裡面。

不過2020年12月，《系統重要性銀行評估辦法》正式公布，並在2021年正式實施。

按照評估辦法的要求，銀保監會和央行會根據參評銀行的規模、關聯度、可替代性和複雜性等一級指標，評估參評銀行的系統重要性程度。

根據打分結果，100分以上的納入系統重要性銀行初始名單，之後再根據得分細分為5組，按照不同的等級進行差異化的監管。

後續，監管層還會出台一系列具體的監管要求，比如對系統性重要銀行在附加資本、槓桿率水平、大額風險暴露等方面做出具體的監管規定。

上面7個MPA指標具體是什麼含義，如何計算評定等內容，我們在之前的《銀行監管體系全解析》一文中已經都詳細分析過了，在這裡我們就不再重複了，想進一步了解MPA的具體指標含義的讀者，可以去看我們之前寫的文章。

MPA評估體系在建成後，央行也在不斷為它添磚加瓦。比如在2017年的時候，央行將表外理財納入廣義信貸範疇。

此前出於增加收益、規避監管等方面的考慮，銀行的表外業務快速發展，2009-2016年，銀行理財的平均同比增速超40%，遠高於銀行信貸增速。而當時盛行的同業模式，也使得金融系統的風險不斷積累。

為了規範銀行的理財業務，引導銀行加大對實體經濟的支持，降低系統系風險，在2017年的時候銀行理財被納入廣義信貸，而在廣義信貸增速的約束下，銀行特別是考核壓力比較大的中小銀行會降低表外理財增速，疊加其它監管措施，銀行理財的增速有所下滑。

另外，在2018年的時候，監管層出於引導銀行回歸存貸業務，降低同業負債等方面的考慮，也開始將同業存單納入MPA同業負債考核，並出台了相關配套措施控制同業業務的增量。

除了MPA考核體系外，宏觀審慎也包括了另外幾個重點領域。

第一，對住房金融的宏觀審慎。房地產價格是金融周期里的主要核心變量之一，加強對房地產金融領域的宏觀審慎管理是整個宏觀審慎管理制度下必須要考慮的。

在房地產調控方面，中國探索得也比較早，首付比、債務收入比（DTI）等指標都被納入了房地產調控的工具箱裡了。

宏觀審慎措施的落地也確實很好地抑制了房價的上漲，比如通過提升首付比、針對首次購房還是非首次購房出台差異化的首付比等方式，一定程度上抑制了市場上的炒房投機行為。

同時，監管層也在一直探索更多的宏觀審慎政策工具，比如在2020年末，監管層發文要求建立金融機構房地產貸款集中度管理制度。在這一制度下，央行設定了房地產貸款占比、個人住房貸款占比指標，對銀行給房企和個人發放的貸款規模進行限制。

其中：房地產貸款占比=房地產貸款餘額/人民幣各項貸款餘額；個人住房貸款占比=個人住房貸款餘額/人民幣各項貸款餘額。

而對房地產集中度的考核，一來是引導銀行減少對房地產企業的貸款，把錢投向實體經濟。二來對個人住房貸款的控制在一定程度上能夠避免銀行把信貸資源繼續集中在居民部門。

除了設置貸款集中度，郭樹清在此前的表述中也提到要研究房地產貸款風險權重等宏觀審慎政策工具。可以預計之後對房地產領域的管理也會更加的完善。

第二，對跨境資金流動的宏觀審慎管理。早在2015年的時候，央行就將外匯流動性和跨境資金流動納入了宏觀審慎管理範疇。具體的措施包括：

一是對銀行遠期售匯和人民幣購售業務設定了外匯風險準備金。遠期售匯業務是指企業可以向銀行簽訂遠期售匯協議，約定未來按照一定匯率，從銀行手上獲取外匯，從而規避匯率波動風險。

比如如果在某年1月的時候，企業預期未來外匯匯率會上升（人民幣貶值），這時候他們便會提前和銀行進行遠期售匯交易，以此來規避外匯波動風險。

而銀行為了避免後續匯率上漲帶來的風險，則會直接在現貨市場上買入外匯。這又使得即期市場外匯需求增加，並推升外匯價格。即期匯率走高則進一步強化市場人民幣貶值的預期，進而影響企業的遠期購匯行為。

這種順周期的行為就很容易演變成「羊群效應」，加劇外匯市場波動。而央行則可以通過提高準備金的方式，來提高銀行做遠期的成本，而銀行成本上升會帶動企業等機構做遠期交易成本上升，降低機構的遠期交易意願，從而對市場進行逆向調節。

所以我們能看到在人民幣貶值預期較強的時候，央行會上調風險準備金率。比如在2018年8月的時候央行上調了外匯風險準備金率。

而在人民幣升值預期較強的時候，央行會下調外匯風險準備金率。比如在2020年，由於美聯儲大放水、國內經濟持續好轉等原因，人民幣迎來了一波升值行情，央行為了將人民幣匯率保持在一個較為合理均衡的水平，將外匯風險準備金下調到0%。

二是設置宏觀審慎參數和槓桿率對全口徑跨境融資進行調控。這一點主要針對企業在境外借錢的情況，按照規定：

跨境融資風險加權餘額上限=資本或淨資產*跨境融資槓桿率

*宏觀審慎調節參數

其中，企業按淨資產計，銀行類法人金融機構按一級資本計。而央行可以通過調節槓桿率和宏觀審慎參數來控制境內機構的借債情況。

槓桿率變動比較少。在2016年設立後，企業和非銀行金融機構的跨境融資槓桿率是1，銀行類金融機構的是0.8。之後在2017年的時候調整了一次，企業的槓桿率提高到了2，非銀的還是1，銀行類和外國銀行境內分行則為0.8。

宏觀審慎參數的變動會更頻繁一些，在2016年的時候，宏觀審慎調節參數設置為1。2020年3月，央行將宏觀審慎參數上調為1.25，而到了2020年12月，央行就將金融機構的宏觀審慎參數從1.25下調到了1，之後在2021年1月，將企業的宏觀審慎參數也從1.25下調到了1。

這是因為，在年初的時候，國內受疫情衝擊，企業資金緊張，加上全球資金較為充裕，資金利率位於低位，上調係數，有利於企業在境外借錢，緩解融資難、融資貴的問題。

而到了年末，由於隨着國內經濟的好轉，以及前期金融機構外債規模擴張速度偏快，2020年9月其他存款性公司的外債規模達到了1.08萬億美元，相比於2019年末增長了17.4%，監管層表示為了讓金融機構樹立「風險中性」的理念，單獨將金融機構的宏觀審慎調節參數從1.25下調至1。此後，在2021年1月，企業的宏觀審慎參數也回調到了1。

當然除了上述三個領域，宏觀審慎還包括對金融基礎設施的宏觀審慎等其他方面，比如近期易綱行長就表示要逐步將氣候變化相關風險納入宏觀審慎政策框架。這裡就不一一展開了。

3

貨幣政策與債券市場

上面部分我們分析了國內的貨幣政策與宏觀審慎政策，這一部分我們則來分析貨幣政策與債券市場的關係。

簡單來說，在貨幣政策寬鬆的時候，市場流動性轉向充裕，債券市場大概率會走牛，反之在貨幣政策收緊的時候，資金面收緊，債券市場就很難有亮眼的表現。

在分析貨幣政策與債市的關係的時候，我們經常會看到「寬貨幣+寬信用」、「寬貨幣+緊信用」這樣的說法。而且一般認為在「寬貨幣+緊信用」的時候，債券市場應該會有不錯的表現，反之在「緊貨幣+寬信用」的時候，債券市場就很難有亮眼的表現。這裡我們引入「貨幣+信用」分析框架。

3.1.貨幣-信用分析框架

貨幣和信用其實可以和我們前面說的流動性聯繫起來。流動性可以分為兩個層次，一是狹義流動性，又稱銀行間的流動性。二是廣義流動性。前者對應的是貨幣，後者對應的是信用。

對於狹義流動性，央行能夠通過自己的貨幣政策工具，比如逆回購、MLF等等來影響基礎貨幣，進而影響到銀行間流動性的鬆緊。

如果央行想讓狹義流動性維持寬鬆，一來它可以通過增加OMO投放、MLF投放等來投放更多的基礎貨幣，維持銀行間市場流動性寬鬆；二來也可以直接下調OMO利率，引導市場預期。

但對於廣義流動性，央行就只能通過影響狹義流動性以及部分信貸政策（比如加大對房地產的監管等）來間接影響了。一般情況下，影響信用的主要是實體融資需求。

在經濟運行態勢良好的時候，企業資本回報率走高，實體融資需求比較旺盛，信用擴張的就會比較快。

這時候如果央行想要壓低實體融資需求還是比較容易的，比如央行可以提高MLF利率，從而引導貸款利率提高，在貸款利率提高後，實體經濟的投資需求自然會有所下滑。

但是反過來央行想要推動信用擴張會更加困難。在經濟下行的時候，央行想要推動需求復甦，就會先寬貨幣，通過投放基礎貨幣、下調政策利率等方式，補充銀行間市場的流動性，降低銀行的資金成本，從而鼓勵銀行放貸。

但是銀行在資金比較充裕，同時資金成本比較低的時候也不一定願意去放款，信用也不一定會很快擴張。

這一來是因為在經濟下行壓力大的時候，企業的資本投資回報率比較低，企業融資需求不高，這時候低貸款利率不一定能夠吸引企業去貸款投資；二來因為對壞賬的擔憂，銀行的風險偏好降低，銀行自身加大信貸投放力度的動力也不強。

這樣我們就理解了貨幣和信用之間的關係，有點類似於初始目標和最終結果之間的關係。

央行的政策目標是想通過調控貨幣，來影響市場上的信用情況，並最終影響實體經濟。

比如為推動經濟復甦，央行可能推出寬鬆的貨幣政策，同時放寬金融監管力度，希望通過寬貨幣和寬監管來帶動寬信用，通過「寬貨幣+寬信用」引導企業和居民加槓桿來帶動投資和消費，進而推升社會總需求。

反之，在經濟過熱的時候，央行會實施偏緊的貨幣政策，且往往會加大金融監管（比如加大對房地產的監管力度），希望通過收緊貨幣，加大監管來帶動信用收緊，通過「緊貨幣+緊信用」抑制企業和居民的融資需求，給經濟降溫。

但是從貨幣到信用中間的貨幣傳導渠道，才是「貨幣」能否有效的傳導至「信用」上的關鍵。

實際情況是，從貨幣到信用的傳導渠道不一定順暢。現實中可能會出現，在寬鬆的貨幣政策下，因為商業銀行傳導不暢，社會經濟主體的槓桿需求未提升，信用無法擴張，導致了「寬貨幣+緊信用」的局面；也可能在偏緊的貨幣政策下，因為商業銀行的信用創造和社會主體的槓桿需求仍很活躍，信用擴張短期內並沒有回落，最終出現了「緊貨幣+寬信用」的局面。

綜合來看，信用和貨幣之間會出現「寬貨幣+寬信用」、「寬貨幣+緊信用」、「緊貨幣+緊信用」和「緊貨幣+寬信用」這樣不同政策組合。

那麼我們應該如何來劃分不同的貨幣和信用階段呢？

先來看貨幣周期的劃分。

正如我們前面所說，貨幣的鬆緊我們可以將其理解為銀行間市場資金面的鬆緊。而我們要想衡量銀行間市場資金面鬆緊情況的話，有一個很簡單的指標，即資金利率。

這裡我們選擇DR007和R007作為衡量銀行間流動性狀況的一個指標。銀行間7天質押回購加權利率（R007）能夠表示非銀機構向銀行借錢的成本；存款類機構質押式回購利率（DR007）則表示銀行間互相借錢的成本。因為DR007的推出時間比較晚，所以我們用R007和DR007來衡量銀行間流動性鬆緊的情況。

比如在2008年9月的時候，因為金融危機，國內貨幣政策開始逐步轉向寬鬆，央行在2008年9月和10月接連兩次下調存款準備金率，連續三次下調金融機構存貸款基準利率。再這樣的背景下，R007一路從8月份的3.24%左右下滑到2009年初的0.95%左右。這就是我們說的寬貨幣周期。

但是到了2009年7月，央行開始再度重啟了央票的發行，同時公開市場操作也開始逐步回升，9月28天期正回購和3個月央票的操作利率較年初分別上行28個和36個BP。

這也意味着2008年9月以來的寬鬆的貨幣政策環境開始收緊，所以我們也看到R007在2009年7月後，出現了明顯的回升。這也就是我們說的緊貨幣周期。

而到了2011年11月，央行再次下調央票發行利率，並且在2011年12月和2012年2月兩次下調存款準備金率，貨幣政策邊際寬鬆，R007才再次下行。

除了按照R007和DR007的走勢對貨幣的不同階段進行劃分外，市場上還有一些其他的方法，比如根據央行的政策操作，看央行有沒有調整公開市場操作利率、法定存款準備金率等等，來劃分不同的貨幣周期。

按照不同的標準進行劃分，我們得出的「寬貨幣」和「緊貨幣」區間也會有些許的不同。不過因為核心意義是一樣的，我們關注的都是狹義流動性的鬆緊情況，所以個別細微的偏差影響不大。

看完貨幣，我們再來看「信用周期」的劃分。

衡量社會廣義流動性的鬆緊，其實有兩個指標：

第一個是M2同比增速，這也是貨幣政策錨定的中介目標之一；

第二個是社融同比增速，在2008年之後，隨着金融創新產品的發展、影子銀行的崛起等，用M2來衡量貨幣供應量越發的顯得力不從心，所以央行開始推出社融。

社融存量同比數據在2016年之前僅有月度或者季度的數據，對此我們通過社融的當月新增數據，來倒推得到社融存量的月度數據，最後基於月度數據，計算的得到同比增速。

在獲得社融數據後，我們結合M2同比增速以及社融存量同比增速來劃分信用周期。需要注意的是，在2012年之後，我們會更注重社融的走勢。

比如在2015年5月的時候，M2同比增速出現了一個明顯的回升，但是在同一時期，社融同比增速是在走低的，所以我們依舊將劃分為緊信用時期，而不是寬信用周期。

基於上面的劃分，我們就能夠得到不同的貨幣信用組合。在理想的狀態下，我們應該能夠看到「緊貨幣+緊信用」—「寬貨幣+緊信用」—「寬貨幣+寬信用」—「緊貨幣+寬信用」—「緊貨幣+緊信用」，這體現的就是從貨幣政策操作到貨幣政策結果存在時滯出現的四種信用組合。

不過因為政策傳導效率提高等原因，我們經常會看到貨幣和信用的演變會跳過其中的一個乃至兩個環節，比如在2011年10月的-2012年6月是「寬貨幣+緊信用」的組合，後續我們應該會看到「寬貨幣+寬信用」的組合。

但是實際上緊隨其後的是「緊貨幣+寬信用」，這表示在這一輪貨幣信用周期中，貨幣收緊的比較早，在沒有明確看到信用好轉的時候，央行可能就邊際收緊了貨幣政策，推動銀行間質押回購利率走高。

另外，現在央行在調控時也會更加的精準，有時候在一個周期中，央行可能會出於防控金融風險等方面的考慮，暫時性的調整貨幣政策方向。

比如在2020年四五月份之後，因為疫情得到控制，國內經濟穩步修復，貨幣政策開始邊際收緊，此時央行本意肯定是想一直收緊貨幣的。

但是在2020年11月的時候，因為市場出現了信用風險事件，為了防止信用風險向全市場傳導，央行在2020年11月的時候，向市場注入了大量的流動性，貨幣政策邊際放鬆。

所以，貨幣和信用的組合除了看傳導機制是否順暢，還需要考慮基本面、金融風險等對央行貨幣政策的影響等等其他因素。

3.2.「貨幣-信用」周期與債券市場

在劃分好「貨幣-信用」周期後，我們來看一下「貨幣-信用」周期與債券市場走勢之間的關係。

簡單來看，對債券市場最為友好的環境應該是「寬貨幣+緊信用」。這個時期，因為經濟不景氣等原因，貨幣政策轉向寬鬆，銀行間市場流動性充裕。

於此同時，因為實體投資回報率低、企業貸款潛在風險高等原因，銀行手裡的資金並沒有迅速形成信貸投放。這樣一來，在實體融資需求不足，資金冗餘在金融體系內部的時候，債券往往會有一個很不錯的行情。

反之，對債券市場最不利的環境應該是「緊貨幣+寬信用」。這個時候，因為經濟運行態勢可能過熱等原因，貨幣政策已經開始轉向了。

但是因為經濟走勢良好，實體融資需求目前依舊比較旺盛。這就會使得金融體系的資金主要都流向實體經濟。在基本面和資金面都不利於債券的時候，債券往往不會有太好的行情。

而在剩下的兩種情況中，「寬貨幣+寬信用」往往是債券市場由牛轉熊的時期。在這一時期，比較寬鬆的資金面對債券市場依舊是一個利好。

但隨着基本面好轉，實體融資需求會變得越發旺盛，資金也會逐步流向實體經濟，而且市場也會預期貨幣政策之後會開始收緊。這對債券市場就會形成一個隱憂。

最後，在「緊貨幣+緊信用」的時候，債券市場往往是熊市或者由熊轉牛的時候。在緊貨幣的時候，債券市場本就很難有明顯的亮眼的表現。不過隨着信用的收緊，基本面對債券市場而言，往往不會太差。

從國內債券市場走勢上看，「信用-貨幣」周期理論與債券市場是比較符合的。

按照我們的劃分，國內出現了5次「寬貨幣+緊信用」的組合，而在這五次中，國內債券市場都迎來了一輪牛市行情。

比如在2008年9與-2008年11月，因為金融危機，國內貨幣政策和財政政策都開始轉向積極，但實體經濟依舊比較謹慎，融資需求低迷，所以債券市場迎來了一輪快牛。

在2014年2月-2016年7月，為了刺激經濟，貨幣政策是比較寬鬆的，但是實體經濟融資需求低迷，加上不良貸款風險比較高，銀行放貸意願也比較低，所以債券市場迎來了一輪長牛。

同樣的，在過去的6次「緊貨幣+寬信用」階段，債券市場有5次位於熊市階段，而在2012年的那一次，也是震盪轉熊。

比如在2020年5月，央行為了支持實體經濟，信用政策依舊維持寬鬆，社融同比增速和M2同比增速維持高位。但是因為經濟已經開始好轉，貨幣政策在4、5月份就開始邊際收緊了。這也使得2020年5月之後的債券市場進入了熊市。

另外，在過去的4次「寬貨幣+寬信用」組合中，債券市場均位於牛市的尾聲，或者迎來了牛熊轉換。同時，我們也會發現，「寬貨幣+寬信用」同時出現的時期會特別的短暫。

比如在2020年，我們劃定的「寬貨幣+寬信用」時期僅僅為2020年3月和4月。這可能是因為央行比較敏感，它在看到實體融資需求開始回暖的時候，就會暫停寬鬆的貨幣政策操作。而這就會使得市場預期開始改變，並帶動資金利率上行。

最後，在過去的6次「緊貨幣+緊信用」時期中，有5次是熊市，或者位於熊市震盪期，但是有1次是例外。在2010年1月至2010年7月的這一段時期中，債券市場走出了一輪小牛市行情。

2009年因為前期寬鬆的財政和貨幣政策，國內經濟穩步服務，工業增加值當月同比在2009年末達到了18.5%。這時候市場開始擔憂通脹，畢竟2009年末CPI同比已經達到了1.9%，比2009年7月上行了3.6個百分點。

在這樣的背景下，市場比較擔心貨幣政策會收緊。但是在2010年初CPI超預期回落，並且在4月出台了嚴厲的房地產調控政策，這使得市場對經濟過於樂觀的預期有所調整。到了5月份，歐債危機爆發，市場對基本面的看法由樂觀轉向謹慎。這為債券市場收益率下行創造了一個不錯的環境。

一直到8月份，因為經濟數據表現亮眼、財政支出力度加大以及市場對通脹擔憂加強，債券市場才再次進入熊市行情。

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