「在風險可承受的前提下取得中長期的絕對收益，有效地控制淨值回撤，這是我們的投資理念，也是制定投資方法和操作策略等的重要出發點。」

「『2+2策略』的第一個維度就是在景氣行業當中選擇核心競爭力領先的公司。」

「第二個維度叫價值投資和趨勢投資相結合，也就是選公司和選時相結合。」

「簡單說就是聚焦好行業、好公司，找到好的價格，最好還有好的趨勢，這就是我們的核心策略。」

「投資需要用老鷹的眼光，更需要兔子的謹慎。」

「需要站在更高更遠的視野審視與洞察行業與公司的政策、競爭格局、壁壘、空間與未來，更需要對宏觀趨勢、行業與公司基本面與估值趨勢、市場變化趨勢保持敏感以應對可能的風險。」

「我們大量理論研究與實證分析發現，價值與市場供求是決定投資收益最直接也是非常有效的兩個核心變量。房市、豬市如此，股市、債市也如此。」

「所以，我們崇尚價值，同時敬畏趨勢。」

「從中長期來看，權益時代的大方向還沒有變，資金流向權益市場的這樣一種大趨勢還不會變。」

「我們認為目前市場供求處於一種弱平衡狀態。……產生大級別向上或向下趨勢的難度是比較大的。但結構性機會我們認為是明顯的，更多的是尋找結構性機會。」

「除了賽道由大河進入大海之外，結構分化將會是未來長期的一個大趨勢。」

「我們更注重的是聚焦在大健康大消費，所以是以大健康大消費為側重點、為核心，適當關注一些新興的科技領域，特別是與消費有關的科技領域。」

「投資就像開車一樣，彎道要踩剎車，直道要加速；立足於行穩致遠。」

「我們認為港股還是值得關注的市場，但是我們始終認為港股的『大海』可能要比A股的『大海』更深，風險更大，所以要更謹慎。」

以上是景領投資董事長、投資總監張訓蘇博士，在聰明投資者的第34期價值研習社上，發表的最新觀點。

張訓蘇擁有20多年的從業經驗，曾任興業證券研發中心總經理、資產管理部總經理、副總裁兼首席風險官與代總裁、興證全球基金公司董事等。曾兼任中國證券業協會專業委員、福建證券業協會合規委員會主任委員、上海證券同業公會副監事長，獲得過中國證券業協會科研成果一等獎等多種獎項。

他有着豐富的研究經歷與成果，對宏觀經濟、證券市場機制、風險管理等有長期的研究與經驗積累。近年來帶領着景領投資獲得「金牛獎」等多項榮譽。

那麼張訓蘇在控制風險上深入的研究和豐富的經驗可以從哪裡體現呢？從他管理的產品上，這兩個特點表現得淋漓盡致。

拿代表作景領健康中國1號來說，該基金從2016年4月建倉到今年五月底的歷史最大回撤為12%，而同期指數的回撤為30%左右，該產品從2016年成立以來收益率也有160%左右。

在主講環節，張訓蘇介紹了他多年投資經驗凝結成的「2+2」投資策略，分享他在A股市場中多年投資的生存與進化。

在問答環節中，聰明投資者主編徐六里現場對話張訓蘇，景領投資主要聚焦在大消費、大健康行業，對於最近流行的醫美行業以及顏值經濟有沒有發展機會？以及在什麼情況下會做倉位上的擇時？等等問題，張訓蘇都給出了明確答案。

現場提問環節，張訓蘇對於投資者們關心的擇時和現在是否能配置券商、保險以及地產股等問題作出了自己的解答。

以下是聰明投資者整理的現場實錄全文：

各位朋友，大家好。今天由我——上海景領投資的張訓蘇給大家做個交流。交流的核心主題就是，在複雜環境下，如何爭取較低回撤、較高收益。

大概分幾個方面。

未來市場的變化會更多

市場的投資難度會超越大家的預期

第一方面，為什麼說市場是一個複雜的環境？

如果大家在這個市場當中投資的時間非常長，就很容易知道這個市場是多變的，複雜的。從我20多年的行業經歷來看，我深深地感悟到市場的多變，可以說是千變萬化。

從我們簡單的統計來看，過去10年，A股市值的前15名公司大概有80%發生了變化。

再聚焦到行業，比方說醫藥行業，2011年到目前的前15名市值公司也有將近80%發生了變化，大概只有三個公司還保持在前15名當中。這僅僅是看市值排名的變化，如果從其他的維度看，變化可能就更多了。

比方說從市場的波動性來看，過去的長時間當中市場波動是非常大的，滬深300每幾年都有一波大行情，然後又是深幅的調整，再經過漫長的波動，然後又不斷地產生一系列的變化。

可以說市場總體上值得期待，但變化是很多的，市場的環境是複雜的，市場的投資難度往往超越大家的預期，這就是我們認知的投資背景。

同時我們預計未來市場的複雜程度會更加高，不管是影響的因素還是A股的兩極分化程度、複雜程度在未來的若干年當中一定會更大。

我們前段時間做過一些交流，其中一個主題就叫「投資的賽道已經由大河轉入大海」，可以預計到，整個市場的複雜程度只會比前面的10年、20年更加複雜，不會更加平坦。

這是我們必須認清楚的市場環境，也是我們做投資想要了解的基本背景。

在風險可承受的前提下

取得中長期的絕對收益

有效地控制風險和淨值回撤

主題的第一部分：我們這麼多年來是怎麼做投資的？怎麼去思考的？做了哪些探索和嘗試？

第一點，我們剛剛成立的時候大概是2016年初，首先考慮的問題是，一個私募公司怎麼發展，怎麼樣生存？

另外，客戶將他的財富委託給我們管理，他的目標是什麼？

我們多年工作經驗的總結和教訓的積累，最後形成自己的理念是，絕大多數客戶或者相當一部分客戶委託我們的出發點是保值、增值，希望本金別有大的損失，從中長期來看又希望能取得超過無風險收益率的合理收益。

我作為我們公司的團隊負責人，經過了20多年的研究和工作經驗，深深感受到市場的風險是千變萬化，所以我們在定理念的時候，就開始追求在風險可承受的前提下取得中長期的絕對收益，有效地控制風險和淨值回撤，這是我們的投資理念，也是決定了投資方法和操作策略等的重要出發點。

達到較小的回撤和較高的收益是我們的目標，為了達到目標，我們確定了這樣的一個理念。

「2+2策略」是多年經驗凝結成的核心策略

為了實現這個理念我們要怎麼做到？

我們長期研究了中國市場的特點，也研究了很多行業變化的特點和很多公司成長性的演變歷程等等，這讓我們確定了核心的投資策略，叫做「2+2策略」。

「2+2策略」的第一個維度就是在景氣行業當中選擇核心競爭力領先的公司。

行業的景氣度和公司的核心競爭力這兩個維度要加在一起，構成第一個選擇投資標的的重要維度。

第二個維度是跟很多私募不同的一點，叫價值投資和趨勢投資相結合，也就是選公司和選時相結合。

這是體現我們策略的兩個基本點，第一個維度，好行業加上好公司，第二個維度，好公司加上好的趨勢。

簡單說就是聚焦好行業、好公司，找到好的價格，最好還有好的風口，這就是我們的核心策略。

核心策略的背景是基於我們長期的研究，我們發現在景氣行業當中，一些核心競爭力突出的公司，它業績的表現、基本面的趨勢、股價的表現往往優於其他的公司，在這裡邊找好公司勝率更大，同時向下的回撤或業績向下波動更小。

價值投資和趨勢投資相結合簡單地說就是我們認為，投資收益從中長期來看，一定來自於上市公司可持續的高質量業績增長，也就是價值。這是大家的共識。

另外一點，我們要關注趨勢，關注政策變化的趨勢，比方說行業監管是從嚴了還是放鬆了，是有利於行業發展還是抑制行業發展？

再一個，基本面的趨勢怎麼樣？基本面是利潤收入持續穩定地向好或者是加速增長，還是發生變化，往下走。

再看市場的趨勢到底怎麼樣？比如大的市場環境和個股市場總體的趨勢情況。

總體上，我們會從價值和趨勢這兩個維度出發。

趨勢投資的背後邏輯除了中長期的價值，或者公司表現來自於內在的業績之外，還有一個點，供求關係或者市場也是決定股價的一個重要變量。房市、豬市也如此。

這就是「2+2策略」背後的簡單邏輯。

幾個方面具體分析「2+2策略」

防範風險是寧願錯過也不願意犯大的錯誤

再具體一點，「2+2策略」的行業分析有很多，包括行業的空間、增速、競爭格局、政策等等。

公司分析當中也有很多方面，市占率是最基本的，還有毛利率、ROA、ROE、現金流，員工激勵等等。

在定性方面也包括業務模式、業務特徵、管理層素質、企業文化等一系列的方方面面。

最後落實到公司層面，我們要看收入、利潤的增長情況，包括行業層面，還有增長的穩定性和持續性。

我們特別關注增長的穩定性和持續性，不管是行業、公司還是細分行業，這是作為控制風險，達到我們理念或者目標的基本措施和落腳點。

關於投資流程，我們總體上會去尋找好的行業，然後找好的公司，建立股票池，再根據市場情況來選擇合適的買賣時機。

同時我們也根據大的基本面、估值以及趨勢情況來調整倉位。

在風險控制方面，我們特別強調市場風險的防範，我們更傾向於立足於長期。

市場缺的不是機會，更重要的是不犯大的錯誤，所以在理念上，我們的交易環節或者投資環節是寧願錯過也不願意犯大的錯誤，特別是方向性的錯誤。

比方說行業下行了，這時候我們會儘量避免去重倉，或者說市場出現大的風險釋放，在這個過程當中我們也會儘量避免重倉，所以我們始終把風險，特別是市場風險作為很重要的關注點。

我們始終認為要達到儘可能小的回撤和較高收益的一個目標，其中控制風險是非常重要的一個措施。

當然我們在理念上也認為穩健經營、控制風險是公司的核心競爭力，也是達到客戶資產保值、增值的財務管理目標的最重要手段之一。

如何選擇景氣行業和好公司？

再細化一下「2+2策略」的分析框架，比如要如何選擇景氣行業？

今年有人問前面幾個月的順周期算不算景氣行業？是不是我們值得關注的點？

不同的人有不同的策略，我們不太關注短周期的景氣行業，更在乎中長期景氣度比較高的行業，所以我們有自己的分析框架，對於周期性強的品種或行業，我們原則上是不參與的。

我們要看行業的政策導向，行業景氣的時間、空間，希望行業的景氣度能持續3~5年甚至更長時間，最好是5~10年的一個定位。

我們在2016年初的時候發了第一個產品，當時定位在健康中國1號，健康中國一定是以中長期的相關行業的經濟背景、龐大人口基數與持續有利政策做支撐的。

具體來說，這包括了行業的供給需求特徵變化，識別行業增長的速度、持續性、穩定性，特別關注行業的競爭壁壘，競爭格局和集中度，行業競爭的激烈程度，行業龍頭的盈利能力和盈利質量。

我們不簡單地看收入增速的快和慢，還要看收入增長的質量、現金流、持續性等等，這都是判斷行業、選擇好行業的重要維度。

選擇好公司是「2+2策略」的另外一個維度體現。

核心競爭力突出變成一個好公司的關鍵點，「景領」就是在景氣行業當中選擇核心競爭力領先的公司，這是公司名稱的由來，也是我們選擇的邏輯所在。

對於核心競爭力突出，不同的人有不同的看法，但我們認為這幾點非常關鍵。

第一個，公司治理與團隊是不是比較優秀或者比較良好？中長期發展的戰略是不是相對清晰而聚焦？公司的商業模式和盈利基礎是不是比較好或者可持續？行業地位怎麼樣？是To B的，To C的，還是to G的？

還有一點是我們非常在乎的，就是公司主導產品的定價能力，或者說它的溢價能力。

原則上，我們迴避主導產品價格波動特別大的公司，因為這樣很難預測它利潤的變化，特別是不斷下行的價格，下行又非常快的、競爭格局不好的公司。可能它短期的收入利潤還能維持，但長期的不確定性會影響到我們對它的選擇，我們也會儘量迴避。

另外，我們原則上會迴避大股東質押比例很高的公司，比方說超過60%的公司我們就非常謹慎，這樣的公司原則上進不了股票池，或者不納入我們的範疇。如果有所參與的話也是進行策略性的或者短期的操作，不會去重倉這種大股東很激進的上市公司。

因為大股東質押比例過高能反映出他在發展戰略上面比較激進，在財務方面、運作方面比較激進，這類公司我們儘可能去迴避。

還有應收款占比非常高，財務質量比較弱，現金流比較差的公司，我們也是在原則上進行迴避。

還有盲目多元化，過分強調熱點，轉換特別快的這些公司，我們一般都不會去碰，強調它的穩定性。

另外還有很多方面我們也比較在乎，品牌、專利、牌照、資源、技術優勢是不是有助於公司在未來2~3年保持持續的競爭力。還有客戶粘性，轉換成本以及規模效應等等。

最後要落實到淨資產收益率和定價能力，我們一般情況下會選擇淨資產收益率高於10%的公司，最好能更高一些，或者說很有希望它的淨資產收益率在未來幾年能夠達到一個較高水平，這是一個定量的基本指標。

我們非常重視業績成長性，特別重視業績和利潤，包括財務狀況能夠持續增長而且質量比較好的公司。

成長性和價值，我們是更偏重於成長，立足於價值，原則上迴避收入利潤在未來幾年低速增長或者不增長，甚至下降的公司，不管它的估值多麼便宜，我們都會迴避這類公司。

對於財務質量，我們會多維度地關注，除了淨資產收益率之外，毛利率、股息率我們也很關注。

當然我們也會放棄一些看不懂的毛利率或者收益率較高，遠遠超過我們認知範圍內的公司。即使表面上看起來很好，我們原則上也會放棄。

在核心競爭力突出的公司選擇方面，我們會從這幾個維度來着力去選擇。

在價值判斷方面，大家有很多方法，我們還是比較傳統，主要做傳統方法可及的一些公司，更多是通過一些傳統的PE對業績進行判斷，用PE方法來估值，同時結合公司的成長性、現金流折現價值給予適當的溢價。

對於前期投入比較高的創新型公司，我們非常謹慎。至於重置成本法、市銷率法（PS法）或者其他各種各樣的方法，我們會僅僅作為參考。

在價值判斷方面我們還是偏於傳統，或者說比較保守，寧願關注那些價值、趨勢相對明朗的公司，而不是去尋找那些高波動性、高彈性但是業績又很難預測的公司。

從幾個方面具體分析趨勢

讓價值投資和趨勢投資相結合

我們有多種趨勢分析方法，前面說了，我們會在乎整個大的趨勢，也有好幾個方面趨勢。

一個方面是政策與資金、利率等趨勢。包括貨幣政策，M1、M2的變化趨勢，央行政策等等。

當然還有無風險收益率、銀行間利率的變化也是關注政策與資金面或者是資金利率趨勢的一個重要的點。

第二個，我們非常重視基本面的趨勢，行業或者子行業的收入利潤增速是不是穩定或者穩定向上？行業的長期成長空間和發展趨勢是怎麼樣的？這是一個大的行業背景。

私募最大的弱點也就是相對於大的公募或者是券商研究所來說，研究沒有那麼強大，所以落實到行業當中就變成很關鍵的一個支撐點，我們非常在乎行業的基本面趨勢。

另外一個基本面趨勢是，公司的利潤、競爭力等等趨勢我們都會去關注。

第三個層面就是技術面趨勢和供求關係的趨勢，也就是前面說的兩點，後面會提到影響價值的一個方面是在於內在價值，另一方面就是供求關係或者市場趨勢，包括市場的融資、股票發行節奏等變化的趨勢，也就是反映資金的供給端和需求端的變化趨勢。

我們非常在乎，也會不斷地進行跟蹤。

中間會根據大盤總體估值水平，以及大盤量價變化趨勢的中線技術分析等等多個方面來判斷市場、公司、行業的可能趨勢，然後在此基礎上來決定股票倉位。

這就是價值投資和趨勢投資相結合。

建立觀測漲跌的基本模型

再落實到價值和市場供求

第二小點就是為什麼我們要確定這樣一個方法體系，或者說這樣的一個核心策略。

背後的邏輯就是我們在這方面積累了長期的研究，研究出很多的初步成果。在此研究成果基礎上，我們再與實踐經驗和教訓結合，總結出這樣上面的理念和「2+2策略」。

理念有方方面面，比方說股市為什麼漲和跌，大家仁者見仁，智者見智。

大概在2012年的時候，我們參加了證券業協會組織的沃頓商學院8期的培訓班。

除了學習那些理論和教授講的知識之外，課餘時間我都一直在琢磨一個基本的問題。

為什麼美國的股市牛長熊短，但它的經濟增長率往往是比較低的？而我們國家過去的10年、20年經濟增長非常強勁又非常高，但同時波動又比較大，除了一些異常事件之外，正常情況下波動還是比較大。

所以我一直在想，漲跌的微觀變量或者基本邏輯，基本模型是什麼？

我們建立了一個簡單的模型，可以用投資收益率或者比較投資收益率，通過股息率、股價增長率、資金成本和其他的各個變量來分拆，最後分拆出股息率，每股收益增長率，市盈率，增長率等等10多個變量。

這些複雜的工具我不想多說，只是說出結果。

影響到微觀層面的，從公司到行業或者到市場，都可以看到這些變量，包括收入的變量，成本和稅負的變量，人力成本的變量，超額稅負的變量，效率的變量，場外場內內部交易和利益影響變量，股本攤薄變量等等，可以概括出十幾個甚至細分出更多變量在影響我們的市場或者公司的股價波動。

這些東西再進一步濃縮，我們可以濃縮到這樣幾個機制。

第一個就是股息率和分紅的機制，這是非常重要的。就涉及到證券市場或者某一個公司相對於其他公司，不管是債券也好，儲蓄也罷有沒有吸引力的一個基本點。

第二個機制就是每股收益和股東價值增長率最大化機制。

我記得巴菲特有一次在年會上說，一個公司有沒有投資價值，首先看它有沒有形成以股東價值最大化的機制，或者是文化。這決定很多公司運營與資本運作模式：是選擇重質量效益的集約化經營、適時回購提升每股收益與單位股東價值，還是不斷融資立足於做大規模、突出資本擴張很少回購、攤薄單位股東價值等。

所以這個機制是價值以及創造力的機制，是很重要的第二條機制。

第三個，價格圍繞價值波動的市盈率供求彈性機制，這也是非常重要的一個變量，也是前面說的關鍵點之一，也是市場波動之源。

第四個就是基於無風險收益的收益風險匹配機制。大家投資股票有沒有相應的風險補償，或者補償機制是不是正常？

第五個就是相關的成本，包括稅負和各種各樣的成本。

這五個機制會影響到市場或者公司的漲跌。其他宏觀的東西我們先撇開，所有的東西必須落實到這5個機制上面。

進一步可以歸結到大家熟知的兩個規律。

第一個，公司或者市場符不符合價值規律？值不值得投資？

第二個，供求關係即價格如何圍繞價值這個規律波動的？

這兩個規律就可以體現出背後實實在在的東西，再落實到變量就體現為兩個，最關鍵的一個變量是價值或估值，另外一個是市場供求。

市場目前還處於一種正在消化估值的階段

短期整體上是以震盪期為主

第4個部分，講一下大家很關注的對市場的看法。

對現在的市場到底怎麼看？我們總體判斷，市場還處於一種正在消化估值的階段，從1月份的相對亢奮到目前的漸趨理性，所以市場處於一個震盪整理階段。

從滬深300來看，其近16年的複合收益達到了10%多一點，當前的PE大概在15~16倍。屬於什麼位置呢？從整體來看，近幾年來的估值處於中位偏上。

從結構來看，行業確定性高、長期增長可預期強的一些公司估值處於高位，大致估值大概是在80到90分位這個樣子。

整體估值從滬深300來看是不高的，但是從結構性看相對公認最好的那部分核心資產還是偏高，雖然有所消化。

這是市場目前的現狀，在這種現狀情況下，我們預期近期以震盪為主，待估值消化、供求關係優化後有望再開啟新一輪結構性慢牛走勢。

但是從具體的行業估值來看，不同行業處在的分位不一樣，有些處得很高，有些處得很低，比如說醫藥生物當中的一些化學藥，可能是很低，因為帶量採購的影響，但是醫療服務在一個偏高的水平，甚至很高的水平。

再比如大家關注得比較多的白酒，多數二三線白酒現在基本上處於歷史最高水平。

還有一些行業是相對不高的，包括設備、房地產、金融、家電等等，相對還處於歷史水平的中位或者中位以下，有些比中位稍微高點，但不是很高。

所以市場估值分化比較大，總體上我們認為目前還是在一個消化的過程當中。

從供求關係來看，我們認為今年不像去年，流入資金比較多，比較亢奮，今年相對來說是一個基本平衡狀態，這是從中短期來看。

從中長期來看，我們認為家庭居民的家庭資產往權益類、債券類配置的大趨勢依然沒有變，而且是一個時代剛剛開始。

從大數據來看，目前居民財富當中的60%左右，甚至更高一點，都配置在房地產，配置在權益類很少，有些時間段只有個位數，去年底稍微高一點。同時全球經濟在高負債背景下總體上會以低利率為主要特徵，儲蓄與無風險收益率難以高企。

總體上和發達國家比，和我們的人均收入不斷提高的財富管理需求的結構優化相比，和多數國家房地產市值與權益市值比，還有很大很大的擴展空間。

所以從中長期來看，權益時代的大方向還沒有變，資金流向權益市場的這樣一種大趨勢還不會變。

但從階段來看，相對於年初和去年四季度會明顯放緩一些，這也是影響市場供求的一個重要變量。

當然今年以來，監管部門對 IPO進行了更加審慎，更加嚴格的監管，也有助於改善後邊市場的供需情況，同時一部分現金流好的公司回購也有助於改善這個情況。股權激勵等會逐步使上市公司高管核心利益與投資者利益趨同或相關度提升，有助於從機制上改變不利於投資者的供求生態。

當然減持壓力也是比較大的。

所以我們認為市場近期處於一種弱平衡狀態。

在這種情況下再加上估值的因素，近期產生大級別行情的難度是比較大的，但結構性機會我們認為是有的，更多的是尋找結構性機會。

結構分化將會是未來長期的一個大趨勢

這些行業存在較大的潛力

另外一個趨勢我們認為，分化是市場的長期趨勢，特別是在註冊制的背景下。

我們前幾年研究過市場演變的一些特徵或者未來的一些趨勢，其中有一個我們很堅定，除了賽道由大河進入大海之外，結構分化將會是未來長期的一個大趨勢。

很多公司經過演變可能會慢慢港股化，會出現低估值，低成交的這樣一個現象，會總體向好公司、龍頭公司去集中，這是趨勢分化，所以需要聚焦。

聚焦短期內我們會關注價值，長期還要看成長，看價值驅動，這是我們近期的一個策略。

我們更多的還是看哪些公司能夠長期的可持續增長，雖然短期可能貴一點，但通過半年，甚至一年的消化，慢慢進入相對合理的區域，我們會更多關注。

對於低估值的價值股，我們會策略性地配置一些。

傳統消費當中有很多行業已經進入到了一個估值相對合理的區域，包括乳業，肉類、部分調味品、保健品龍頭公司，我們會擇機關注。有些高端消費品如白酒目前還是處於一個相對偏高的位置，但如果考慮到長期的確定性，我們認為還是可以接受。

至於家電，汽車可能後邊會分化一些。

對於汽車行業我們認為，全行業整體上會進入一個全球的低速增長時期，整車行業的機會相對難度比較大，更多可能（機會）在一些結構上，特別是新能源汽車當中具有核心競爭力的配件公司，我們會關注多一點。

在高端體育用品這一塊和其他的高端用品上，我們也會關注更多。

因為消費升級決定了這些需求，中長期的景氣度會高，行業集中度也比較高，護城河也比較高，落實到公司的收入和利潤增長的趨勢以及穩定性都比較高。

在消費升級這一塊，我們的關注點更多是在中高端品牌和新興消費。

新興消費前一階段炒的比較熱，比如化妝品，醫美、寵物用品等等，我們認為這些賽道確實是好賽道，但大多數的公司估值非常貴，我們會關注，但是需要等待時機再進入，現在還不是很好的進入時機。

在老齡化的背景下，我們認為醫療服務的長期空間非常大，賽道還是非常好，護城河也很高，所以我們會關注大健康等等的醫療服務。

這是我們長期持續關注的點。

特別是一些基於老齡化和需求升級背景下，比方說腫瘤的診斷、康復等相應的服務，包括早期的癌症早篩等等，這都顯示出巨大的需求和行業空間，同時護城河也比較高，受帶量採購和其他相應的負面影響又比較小。

所以這些方面我們認為是非常值得長期期待的。

在醫療服務支出的空間方面，我們也研究了些數據。

醫療支出在中國目前的數據占GDP的比重還是相對比較低的，大概不到10%，6%點多，相對於發達國家10-16%，我們認為空間還是很大的。

儘管現在費用在控制，但從總量和結構上，我們認為依然存在着一些政策的空間。

再加上老齡化趨勢，消費升級和健康升級的疊加趨勢，這方面我們認為是必將持續的。

至於醫藥研發方面就不用多說了，在這種需求和監管環境的引導下，醫藥研發的支出比例這幾年是逐步提升，也就是在加快研發投入，加快創新的這樣一個階段。

相對於創新藥，我們會更關注創新藥的服務，除了大家一致公認的CRO， CDMO之外，其中一些核心競爭力突出的公司，我們更關注這幾點。

第一點就是癌症早篩與早期預防檢查等，目前還處於產品和行業培育的初期，這方面我相信未來一定會有好公司不斷湧現出來。

還有一點就是伴隨診斷與病理診斷，隨着精準治療，各種創新藥的應用，伴隨診斷與病理分析市場我們認為未來的空間也是值得期待的。

雖然現在有些公司的市值還比較小，盈利規模還比較小，但這個行業的空間還是比較大的。

至於一些新興的醫療服務，包括像輔助生殖等等，這些東西我們也都會去關注。

根據有關券商的研究報告，輔助生殖服務市場空間還是比較大的，背景就不用多說了，包括生育年齡的提高、環境的影響、二胎三胎政策的影響等等，這些東西都會逐步來催生輔助生殖領域（的擴大）。

前面提到的伴隨診斷，有研究機構提到，這整個大的領域，包括精準治療，可能有超過千億的市場空間，這個空間也是非常巨大的。

最後我們也會在大健康大消費之外，關注一些新的、TMT當中的一些與消費有關的半導體、網絡平台，還有一些相關領域，我們會適當的延伸。

但我們更注重的是聚焦在大健康大消費，所以我們是以大健康大消費為側重點為核心，適當關注一些新興的科技領域，特別是與消費有關的科技領域，這就是我們投資範圍和投資策略的一個簡要的匯報。

尋找可以成為大樹的上市公司

農民一樣關注春夏秋冬，順勢而為

最後給大家總結一下我們的體會。

我們的期待或者是努力與偉大的公司共同成長。我們有一個形象的說法就是，大樹比小草長得慢，但長得更高。

所以我們要努力尋找大樹，尋找有哪些可以成為大樹的上市公司。

另外一點，我們會像農民一樣關注春夏秋冬，注重春播夏長、秋收冬藏，順勢而為更容易些。

這就是我們投資策略的一個形象的表述。

簡單說我們是尋找偉大公司並與偉大公司共成長，這就是我們的期待，也是我們的目標。

也是在這個過程當中去努力取得「較小回撤，較高收益」這樣一個基本目標的基本思路。

以上就是給大家匯報的一些主要的想法，有什麼不到之處的地方，還請各位多多批評。

對話環節

在幾個市場大跌的點如何規避風險？

景領具體有幾個大操作

徐六里：既想要低回撤還想要高收益，這兩者是很難兼容的。

想請張博給我們介紹一下，在一些重要的時間點，比如2018年，比如今年春節前後，在市場的這種劇烈變化下，景領是怎麼去操作的？

張訓蘇：剛才徐老師講的幾個節點，我們當時判斷從大方向來說還是相對比較切合市場。

我們內部有個形象的說法，投資就像開車一樣，彎道要踩剎車，直道要加速；立足於行穩致遠。

彎道和直道就是價值和趨勢怎麼相結合，行業和公司怎麼相結合，這是背後的關鍵點。

具體到2018年，我們當時怎麼操作？

因為在2017年我們大概賺了40%多的收益，也是屬於一種比較亢奮的狀態，也是信心比較足的狀態。

但是我們2018年初關注了幾個重要的變量。

第一個變量就是中央提出了防範重大風險，這是一個非常重要的政策導向。

第二個方面，在宏觀方面，在去槓桿方面有了些動作，這就影響到我們前面說的市場的供求。

第三個方面，在2018年中期前後，我們投資的大健康行業產生了一個重大的政策變化，就是帶量採購政策開始落地。

所以年初我們從相對較高的倉位，到年中的時候還有正收益，到年底的時候，稍微有那麼幾個點的負收益，在這個過程當中我們進行了倉位和風險的總體判斷。

也就是在流動性相對偏緊，當時的導向趨向於防範重大風險，再加上我們投資的主要領域又遇到了帶量採購的影響，所以我們從年初的較高倉位，到年底的時候大概就剩百分之十幾的倉位。

我們的倉位敞口，風險敞口都做了重大的調整。

同時在結構上迴避了帶量採購帶來最大影響的化學藥，化學仿製藥。

所以通過政策分析，基本面分析，特別是行業政策分析，總體的風險敞口做了一些大幅縮減。

同時在結構上規避了進一步可能影響到一些行業的配置，這就使得我們控制了2018年（的回撤）。

在當時市場普遍下跌20-30%多的情況下，我們的淨值回撤比較小，達到了這樣一個目標，或者這樣一個結果。

今年初我們都知道，春節前大家都比較亢奮，春節後的第一天我們公司開了一個市場和各方面風險的專題會。

當時我們就預判到整體上估值是偏高的，特別是部分好行業的好資產，就是所謂最優質的核心資產估值是明顯偏高的。

在春節前其實我們已經做了一個動作，部分產品我們已經暫停了申購，這是我們公司成立以來為數不多暫停產品申購的一個情況。

當時我們就預感到市場已經處於一個高估值的較高風險區。

再加上春節後的幾天，市場出現了一個放量的情況，我們在春節後的大概三天之內，把總體倉位降到了五成以下，風險敞口快速的變小。

也就是前面說的價值和趨勢相結合，我們做了一個結合，在這種結合的情況下，我們就控制了整體倉位。

同時，我們也調整了結構，把一些高估值的股票，特別是把一些醫療服務公司明顯的進行了一個減倉。

儘管這幾個月有些股價又上來了，但是我們確實減少了一些高估值行業的配置，做了一些結構優化，總倉位下降。

所以今年初，我們從意識上，從內部決策，到具體操作方面，都做了有效的防範風險的動作和一些預判。

如果說追溯到更早的話，比方說2015年。

當時我還在券商做高管，那時候也是預判到市場整體處於高估值區域，也預計到風險。

所以回過頭看這麼多年，一個是風險的意識，還有對市場總體估值和政策趨勢的判斷，以及對市場波動的一些中線趨勢的動態把握與果斷操作，可能是我們初步達到「較低回撤，較高收益」這樣一個目標有效措施。

當然前面說了，產生這些初步結果的背後，是我們長期的研究積累和實踐經驗。

要明確自己的優點和缺點

投資的幾大要素缺一不可

徐六里：剛才張博在介紹景領的投資方法當中，「2+2」的投資策略是景領的投資核心或者投資基礎。

其中在選擇景氣行業時，在有前景的好行業里的好公司，同時希望有一個好的價格，在一個好的風口上。

那麼在這幾個要素中，張博最看重哪一點？

張訓蘇：這幾個要素其實我們缺一不可。

從大的方向上來看，我們非常重視行業，特別是公司所在子行業的變化情況。

我們前面說了，做投資要明確或者說要看清楚自己的優點和缺點。

作為私募機構來說，不管你配置多少研究人員，相應來說研究的深度或者是及時性相對於比較大的公募來說，相對大的券商來說，可能不是那麼強。

規避風險或者是尋找收益的相對比較容易的一個方法，或者是落腳點，就是看行業景氣度怎麼樣，哪怕是子行業。

行業的邏輯，政策，收益，護城河，是非常看重的。

另外一個看重點就是市場總體的大趨勢，包括基本面趨勢，政策面趨勢，市場趨勢等等，這幾點我是最為看重的。

新能源和光伏的護城河相對於消費沒有那麼高

對於加大配置的時點還在等待和觀望

徐六里：張博剛才也提到了，景領在今年春節前後的一個操作變化，在三天內迅速減倉，決定還是下的非常果斷的，相當於部分迴避了節後這一波比較大的回撤。

同樣，這一波下跌下來的很多（公司），也處在大家都認可的好的行業當中，不管是光伏也好，新能源車也好，還包括一些消費的細分賽道。

可能相對來說這個行業來說趨勢向好，或者說這個行業的增速都是大家比較認可的基礎上。

您覺得，這些公司對於景領來說，要到一個什麼樣的程度，您才會重新把它們納入組合，或者加大倉位？

張訓蘇：徐老師剛才提到了一些行業，包括新能源，光伏，這些確實是好的賽道，好的行業。

但我前面也說了，我們更偏重在大健康大消費當中的好行業好公司配置的更多一點。

至於新能源汽車和光伏這一塊，我們還在等待一個時機。

我們對這個行業看好，早期2016年的時候我們就開始配置，到去年的時候在低位配了一些，但高位上我們是放棄的。

放棄的原因之一就是我們認為新能源車也罷，包括光伏也罷，它的護城河相對來說沒有消費，包括消費升級下的一些高端消費，還有大健康當中的醫療服務等等的護城河高。

同時它的在建產能或新投資的產能還是比較快的。

還有一點，比方說新能源汽車，它背靠汽車行業總體需求的變化，我前面講了我們非常在乎行業。

這幾年特別是2019年，2000年，我們整體的汽車產銷基本上沒什麼增長。

今年1-4月份的汽車總量增長相對於2019年增幅也是不大的，儘管2020年有個低基數。

也就是說這個大行業談不上有景氣，但是新能源車確實有景氣度。

但新能源車在這樣一個大行業情況下的景氣度，又存在着總定價能力相對很難轉移，成本很難轉移的一個競爭激烈的環境。

所以在這種情況下，我們會謹慎的關注，這裡邊確實有競爭優勢，但目前確實估值高，要等待它的回調，等待它的估值相對合理化的這樣一個時機。

目前這個時點雖然我們少量配置，但作為重倉配置的時點還沒有到來，這是對於新能源車方面。

對於光伏這個產業大家都知道，歷史上因為種種原因，很多光伏的龍頭在達到全國，甚至全球龍頭之後，都往往經歷過一個慘烈的惡性競爭。

現在這個格局比前面的若干次周期變化有了明顯的好轉，不管是競爭格局或者是政策等各個方面。

但這種周期的屬性只能說是弱化了，很難徹底像消費，健康一樣那麼弱周期，它還是有一定周期的。

所以對光伏這一塊目前為止我們有比較低的配置，我們也等待這一波因為原材料價格上漲，對需求端增速制約擔憂的緩解，也就是看平價上網到底能不能實現，看需求端能不能持續的增長，然後我們才會適當加大配置。

但是我們即使加大倉位，也不會（把光伏）作為我們第一（重倉），或者是比較重要的行業配置，我們只是會適當的加大。

但是加大的時點，我們還在等待，還在觀望。

這就是我們的對這兩個行業的態度，謝謝。

對納入組合的標的有不同的具體要求

徐六里：張博對於要納入組合的這些重倉股，或者是納入組合的一些標的，有些什麼樣的門檻？比如說它的增速，在三年有多少一個預期的回報？

我注意到張博有一個動態PEG的要求，如果動態REG在1附近，對於目前的市場來講是不是太嚴苛了？

張訓蘇：剛才徐老師提的問題確實很尖銳，也很現實。

其實我們團隊當中就有一個長期在一家化妝品上市公司做高管做了好多年的團隊成員。

她對化妝品或者是各種各樣的顏值經濟有很深的實踐體會和長期的管理經驗。

但是我們在這方面更多的是關注比較多，下手相對來說不是很重，或者說比較少。

其實重要一點就是估值問題。

什麼時候進入一個配置比較多的時點，我們還要等待時機。

對於這種新興需求，新的消費熱點，不光是外形經濟或者顏值經濟，我們在2016年其實就開始投了。

像是長高其實也是一個外形經濟或者顏值經濟，過去小孩因為種種原因長得不高，然後通過一種某種生物藥長高了，其實過去沒有這麼去叫，但實際上它是有這樣一個實際效果在。

所以在這類公司當中，我們會有一個長期的配置，還會根據動態去調整倉位。

對新的，包括現在的一些醫美方面，我們對PEG的G關注會多一點。

第一個，我們會關注它在賽道當中有沒有核心競爭力，這是一個前提條件。

第二個，如果從PEG角度來考慮，當然1是很低，很難達到。因為這個市場一個是市值小，再一個有熱點，再加上未來年輕人的消費觀，或者說是新一代的消費觀和我們傳統的消費觀不一樣，使得這一塊的需求非常強勁。

我們會關注他的動態估值應該在1.5，甚至偶爾會放到2這樣一個空間裡。

市盈率，我們可以放在更高一點。

但是我們要看它到底有沒有核心競爭力，還有估值是不是一個相對很高，但可以接受的範圍。

還有一點就是市場的情況，它是不是有充分的獲利籌碼或者水準高位，如果太高了我們放棄，如果它盤整到位，同時它的估值在成長的消化下又不是那麼很離譜，我們會適當的配置。

但對於過高估值的我們不會去太多的重倉。

更多的是因為這些行業增速很快，它使得該行業的一些公司可以分享行業成長，但是這個行業的主打產品，產品可複製性，產品的護城河，獨家性等等，很難達到長期放心持有，目前估值太高，也不適合重倉持有。

這就是我對於說顏值經濟或者是外形經濟這樣一些公司的看法。

目前醫美行業的股價點位沒有太大的吸引力

可以去尋找一些新的板塊和標的

徐六里：大家也都很熟悉醫美行業近段時間以來的表現，即便是春節後像愛美客有一些調整，但整個的靜態估值還是非常高的，如果光看PE，可能沒法去分析判斷，現在應該還有一兩百倍的市盈率。

從醫美上市的標的來看，有一部分是生產原料的，還能提供一些儀器，提供一些增值的產品。

在您看來，我們現有的A股標的裡面，有沒有讓你特別心動的，或者說你認為能夠打造出自己護城河，自己壁壘的公司，應該是什麼樣的醫美公司？

或者是在這個產業鏈條裡面，最豐厚的應該在那個環節？這個環節有沒有在A股上市？

張訓蘇：這裡邊行業的問題比較複雜，具體的我不便於去說太多。

但我想說的是目前股價的點位對我來說沒有太大的吸引力。

這個行業是有吸引力的，但是它的估值和它的股價點位對我來說沒有太大吸引力。

我們選擇的目的是要找出新興的需求，而且是持續增長的。

除了醫美之外，哪些還有新的（方向）？

我前面提到過，比方說伴隨診斷，比方說癌症早篩，市場沒有那麼火爆，但是整個行業又處於發展的初期，再比如說輔助生殖。

在大健康，大消費的範疇當中，新興的東西還是比較多的，我們會選擇錯位的，或者市場關注度少的、不是那麼狂熱的一些板塊，去尋找到性價比比較高的標的。

這是我另外一個維度。

至於醫美剛剛也說了，醫美確實從各種各樣的角度，從針劑到外形等等，一系列的方方面面。

這裡邊根據前面的我們的初步的研究，以及請一些行業分析師過來的交流來看，很多公司雖然有核心競爭力，但我覺得還是和剛才說一樣，我覺得護城河不足以支撐它目前的估值水平，這是我的觀點，不一定對。

大幅度減倉的考慮從幾個維度出發

在行業上政策出現了重大的不確定性或者利空

出現高估值，或市場又出現了明顯向下的趨勢時

徐六里：張博剛剛提到景領在尋找景氣行業的時候，很多都是在3-5年的時間維度進行篩選，在3-5年的時間維度里，景領可能會根據基本面以及市場的變化，對倉位進行動態調整，在什麼樣的情況下，景領會堅定的大舉賣出？

張訓蘇：在前面提到的「2+2」策略中，有幾個維度。

第一，從行業維度考慮，比如政策出現了重大的不確定性或者利空，比如2018年，化學藥出現帶量採購的情況，前期我們也關注了，但是基本沒有配。

再比如目前教育培訓行業，因為國家對素質教育和課外輔導的規範性比較重視，使得相應的環境發生了變化。

在行業方面，當政策出現了不利於行業發展的重大變化時，或者行業或公司的收益率、增長性出現了向下的重大拐點時，我們會果斷降低配置。

在市場總體倉位方面，當市場的總體估值水平處於高位時，比如今年年初，核心資產的估值處於歷史中90-100分位的時候。

再比如歷史上出現高估值，同時市場又出現了向下的趨勢時，這個時候我們會堅定的降低總倉位。

今年年初我們大幅度減持了某個做牙科、口腔服務的醫療服務公司，我們2016年開始配置，但年初估值太高了。還有一個例子，去年有一些做近視眼鏡的公司，因為估值到了很高的區域。雖然有些公司後邊漲到了新高附近，但是已經超出我們可以接受的範圍，我們寧願錯過這種機會，也不願意去堅守。

另外，市場和價值相結合應該有一個度，在尋找這種平衡當中，我們會根據自己的理解和判斷來調整倉位，謝謝。

對擇時的判斷有獨到的方法體系

努力不在市場方向上犯大的錯誤

徐六里：張博之前提到景領和其他機構（包括私募）有一些區別的點，主要在於對市場趨勢的理解和把握上，現在很多機構都說自己不做擇時，因為擇時的難度還是比較大的，特別是一些重要的節點上。

景領對市場趨勢的分析和把握是怎麼形成的，以及如果判斷錯了，怎麼進行糾正？

張訓蘇：徐老師問的很關鍵，就是為什麼我們要重視擇時這一塊，除了前面說的對市場波動性、漲跌模型、邏輯進行長期深度的研究與跟蹤分析之外，在這背後和我的工作經歷有很大關係。

大家都知道我在證券公司工作了很長時間，大概在2001年前後，做過資產管理業務的負責人，在長期的研究和歷史經驗教訓的背景下，逐漸對市場產生敬畏。因為市場或重倉股大的波動對淨值影響是很大的，管理人在向上或向下的大趨勢面前是非常弱小的。

我們作為研究人員或者高學歷人員，除了學會對專業、估值的尊重和敬畏之外，實踐中逐步對市場產生了敬畏。前幾年，我在國外學習的時候，一直在思考一個問題，就是市場的漲跌邏輯在哪？

在此之前這個問題也是一直探索的，為什麼市場有漲有跌，因為我是統計學博士出身，所以當時試圖通過各種方法去判斷、分析市場到底為什麼漲，為什麼跌，如果迴避了漲跌，或者不在乎漲跌行不行？

這取決於你對公司的定位，取決於公司的理念，以及所管理資產或服務客戶的特點與要求。

比如公募可能不在乎，因為它和對標的指數相比，它不在乎絕對收益或者不在乎短期絕對收益的回撤，這是由他們的理念、方法、制度決定的。

我們作為私募公司有自己的特點，同時前面講的研究經歷和歷史的經驗會告訴我們，中國很多行業，很多公司甚至市場環境都存在較大的波動或較大的趨勢，這就是背景。

在這種背景下我們怎麼去判斷，這是一個很難的事情。

還好我們團隊中有一些學統計出身的，我們把技術分析和估值分析相結合後，發現還是具有一定的有效性，在大方向判斷的正確概率還是比較高的。

當然我們有自己獨到的方法體系，包括一些中線的趨勢分析指標，由於時間關係就不細說了，但是我們的方法體系在一些大的趨勢判斷方面確實非常有效。

儘管有時候可能會錯，錯了之後怎麼辦？

一般有兩種情況，第一種是當估值處於一個很高的情況下，比如處於歷史的80或90分位的情況下，如果已經賣出或者大幅減倉了，之後市場又往上走，我們怎麼辦？

我們在投資決策體系中達成一個共識，就是在市場高估值上面做趨勢是危險的，需要謹慎，或者在高位做趨勢的時候，做高倉位的時間是短暫的，因此我們隨時準備控制風險。

第二種是當出現技術上的錯誤時，比如帶量下跌或者持續性的下跌，形成一個供求關係的大逆轉，前面講供求關係是影響價格的一個很重要的變量，幾個因素疊加在一起後，我們會判斷這樣一個時點，當時點一旦出現，我們會果斷降低倉位。

如果在低估值或者中估值的情況下，因為政策事件出現了一些大的干擾，比如2019年、2000年各種各樣的政策事件，無論是中美關係也罷，疫情也罷，我們會尊重市場，在市場估值不離譜的情況，我們會根據市場的趨勢，結合好的公司、好的行業，對倉位進行動態調整，這是我們在實踐上的操作。

在有了對大趨勢的判斷和糾錯機制的時候，同時我們還會拿一定倉位去做試探，比如在市場不清晰的情況下，我們可能會拿15%或20%的倉位做一些嘗試性的動態調整。

所以，第一我們努力不在市場方向上犯大的錯誤，第二，在相應的糾錯機制上做一些靈活的倉位管理，這就是我們實際的操作方法。

有時候成本會比較高，有時候可能會錯過一些高收益，但是我們認為這是必要的成本，所以我們寧願錯過，也不願犯大方向性的錯誤。因為有些方向回過頭去看才可能看清，在過程中很難判斷，更重要的是因為這樣可以讓產品少些風險與回撤，有助於「本金安全」、產品損失小。儘管一定時間內產品淨值上漲有時比較慢。所以我們會結合估值、政策以及大趨勢，努力提高在大方向判斷的成功概率。

同時在不確定的情況下，我們會做一些靈活倉位的調整，拿出一定倉位比例以此應對市場的變化，因為市場上有多種變量，直接變量就有十幾種，再加上一些資金面、政策面的、投資行為方面的，以及各種各樣變量就更多了。

所以擇時確實是很難的，但是我們會努力去做，特別是在大趨勢判斷方面不犯方向性的錯誤，這是我們的出發點。

港股倉位目前在20%左右

但港股的「大海」更深，風險更大

徐六里：景領對於護城河、競爭壁壘的一些重視，其中提到了在消費升級領域裡面的細分的子行業賽道，比如一些高端的體育用品，我們知道一些高端的體育用品一般是在港股上市，那麼景領是否在港股方面有一些配置，或者以後有一些什麼樣的打算？

張訓蘇：這兩年我們對港股的配置在逐步加大，過去幾年配置的網絡平台性的公司多一些，今年我們調整了結構，主要配置了一些消費升級和健康升級的醫療服務類型的公司，還有一些體育用品的龍頭公司。

我們港股的倉位方面，總的淨值比重在歷史上很少超過30%，目前大概在20%左右，我們對港股是比較重視的。

但是我們認為港股中很多波動性會遠遠高於 A股的波動性，這是由它的投資人結構以及市場機制決定的，所以我們會尋找中長期核心競爭力比較突出的，以及基本面相對穩定的公司，從中賺取一些由公司成長帶來的收益。

這是我們對港股的看法，但總體來說我們認為港股賽道的風險遠遠大於 A股的風險，儘管有時候它的估值便宜，但有時候因為環境的原因，估值便宜有便宜的道理。

我們尊重市場，我們不會簡單的按照估值便宜不便宜的標準去選擇標的，同時還要看公司的核心競爭力是否比較突出以及增長的穩定性，特別是穩定性方面，是不是具有中長期的可預期性，這是我們可以判斷的點。

估值方面，我們會更重視偏傳統消費的港股公司，除了剛才說的體育用品、醫療服務類的公司外，我們也配置了一些啤酒公司，在消費升級環境的影響下，根據估值我們也會做一些相應的配置，還有一些輔助生殖領域的公司，它的賽道相對A股更具有獨特性。

總體來說，我們認為港股還是值得關注的市場，但是我們始終認為港股的「大海」可能要比A股的「大海」更深，風險更大，所以要更謹慎，這是我們的看法。

問答環節

問：「在2+2策略中，好行業、好公司一般沒有好的價格，這要怎麼辦？」

張訓蘇：這確實是一個很現實的問題，昨天我在杭州和興業證券客戶交流的時候，大家也普遍提到了這個問題。

我們前面也說過，當一些公司在相對高位賣掉又買不回來的時候，我們一般「敬仰」地看着它漲。

我們有時候會對長期確定性高估值貴的公司保持一定的持倉比例，同時做到充分的分散，就是不會重倉。如果它的價格已經到了離譜的地步，遠遠超出我們可以接受的價格，我們就會果斷的賣出。

總之主要分幾種情況，第一就是剛才說的有沒有好的價格，同時還在合理範圍之內，或者在能夠勉強接受的範圍，我們就會做一些配置。

第二，價格如果超出我們接受的範圍，當估值出現極端不合理或者行業面趨勢、市場趨勢向下的時候，我們會果斷清倉賣出。

對於一些賣出的公司再漲上去的時候，我們更多的是敬仰和欣賞，我們一般不會再重倉追回來，更多的是以欣賞的角度觀察，偶爾可能會追補一點，但不會大範圍的補倉，謝謝。

問：好的，感謝張博的解答，下一個問題是秋收冬藏，在什麼情況下會做倉位上的擇時？

張訓蘇：這個也是很難判斷的一個問題，前面也說了我們會把價值和趨勢相結合，首先要看市場的總體估值水平怎麼樣，如果總體估值在歷史中處於很高水平的話，同時市場的供求關係即將發生逆轉，這個時候我們就會果斷的進行倉位管理。

我經歷的另外一個故事，2015年是大家比較狂熱的時期，當時我在興業做首席風險官兼信用委員主任，大家要融資、要融資借錢來炒股票，同時向券商要更多的錢，當時我們內部意識到了風險，因此起草了風險揭示書，後來因為業務發展的關係沒有發布，但在行動中控制了信用規模、減少了客戶風險。後來證明是對的。

但是我們需要去判斷市場是不是處於高風險區域，在亢奮、激情的同時，要有理性的估值分析、趨勢分析與果斷措施，這是我覺得非常重要一點。

另外一點就是如何做到春播，當一個行業出現了向上拐點，相對應的就是政策變好了，行業的收入增加了，同時公司的利潤收入也出現了加速向上的拐點，大的市場環境處於不是很高的估值區域，這種時候就可以逐步加大配置，至於中間的情況，就要見機行事了。

這兩點中，我覺得冬藏是在市場不好的情況下，控制好倉位，秋收就是在出現這種情況後，果斷的鎖定收益、控制好敞口，這樣才能夠控制回撤，這就叫做秋收冬藏。

當然市場情況千變萬化，要根據市場、利率、宏觀流動性的情況，作出一個應急的，既理性又靈活的判斷，這樣才可能做的相對好一些，謝謝。

問：下一個用戶的提問是：「請問現在可以配置券商、保險以及地產股嗎？」

張訓蘇：我是券商的長期工作經歷者之一，我們對券商股的業務模式以及券商股的市場屬性還是比較了解的。

大概在2015年上半年，摩根士丹利在北京召開了亞太峰會，當時很多中國券商在全球市值排名中處於前列，於是我向摩根士丹利董事長提出了一個問題，就是如何看待這件事情，他的回答令我印象深刻。

潛台詞是很多中國券商還是處於重資產的業務模式，同質化競爭比較嚴峻，不應當有那麼高的估值。

所以對券商股來說，我們認為在牛市的初期或者中長期可以關注，當然一些新型券商例外，僅僅對於券商而言。

所以關於券商股，我們還是給出一個偏周期性的判斷，同時在業務模式、淨分紅（分紅加回購與股權融資之差）機制和高管激勵機制有實質性的重大改變之前，我們認為傳統意義上的券商可能更適合波段投資，在目前的點位上，我們不會過多的關注。

而保險因為種種原因，目前的估值比較便宜，但是我們要看到幾個問題，第一，除了投資於固定收益之外，還要看到固定收益當中一部分可能與房地產有關，還有一部分和地方政府發的債有關，這一方面我們會去關注，這僅僅是一個投資結構和範圍的問題。

另外有兩個方面需要關注：

第一個方面是老齡化，在中國老齡化正在到來或者已經到來的背景下，對保險行業的影響，有一些潛在的制約。

第二個方面保險收益與債券利率高度相關，這個可以關注無風險收益率或者是債券的利率，如果利率向上、加息周期可能更有利於保險行業。

保險股階段性來說它可以作為防禦性品種，但是就中長期來看，要看外圍行業的變化、政策的變化以及公司治理機制的變化。

因為到目前為止，除了個別保險公司以外，大多數保險公司的治理機制還是和很多金融業一樣，不是那麼有利於二級市場的投資，大多數保險公司高管的核心利益沒有通過股權激勵機制和股價有效的結合起來，這是其中一個制約金融公司估值的一個方面。

當然前面講了它的業務模式是偏重資產的，這也是一個方面。另外一個需要改進的地方就是上市公司的治理機制，如果過多的重視融資，而且對回報的重視程度不夠的話，同時它是重資產的，所以估值偏低是有合理性的。

所以就目前的價位，我們對保險不會有過多的關注，也不會配置地產，因為地產行業不符合我們對景氣行業的基本判斷，同時因為政策環境，雖然地產股便宜，但是我們不會長期關注，短期內也不會重倉配置，謝謝。

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