兼顧估值與成長性 廣發基金楊冬和唐曉斌攜手領銜價值領航

來源：金融界資訊

　　今年以來，A股、港股、美股等主要股票市場均出現較大波動，部分資產經過調整後具備了一定的吸引力。對於偏愛在低估值領域尋找機會的基金經理而言，當前或許正迎來價值挖掘的好時機。5月6日起，擬由楊冬和唐曉斌管理的廣發價值領航一年持有期（A類：014317，C類：014318）在建設銀行、廣發基金直銷平台等渠道發售，該產品投資股票的比例為60~95％，其中投資於港股通標的股票的比例不超過50％。

　　資料顯示，楊冬和唐曉斌均是經驗豐富的選手，從業年限均超過13年，投資年限均超過6年；兩位都是「老廣發」，唐曉斌在廣發基金的司齡達10年，楊冬的司齡更是長達15年；兩位都有專戶投資經驗，注重風險控制。目前，他們共同管理的產品有廣發多因子、廣發瑞譽一年持有期混合。

　　銀河證券統計顯示，截至今年4月29日，廣發多因子過去一年、過去兩年、過去三年淨值增長率分別達到5.87％、110.58％、156.47％，在靈活配置型基金中的排名分別為前10％分位、第7名、第11名。（產品類型為股票上下限0~95％+基準股票比例60％~100％，參與排名的基金數量分別為437隻、428隻、414隻）

　　作為廣發基金自主培養的中生代基金經理代表，楊冬和唐曉斌的投資理念較為一致，注重估值和盈利增長，重視回撤控制。他們偏好於在低估值的範疇內，尋找盈利有非線性變化的行業和個股，捕捉「戴維斯雙擊」的投資機會。在他們看來，估值低是天然的正向保護，未來存在超預期的可能性也更大一些。與此同時，他們關注利潤增速的非線性變化，力爭識別早期成長股的業績加速或者周期股的基本面反轉機會。

　　展望未來市場，楊冬和唐曉斌認為， A股市場的絕對估值和股債利差顯示，市場整體估值已進入了底部區域，具備較好的配置價值。

　　發掘盈利改善 兼顧估值與成長性

　　問：你們是按照什麼思路來尋找投資機會？

　　唐曉斌：我們偏好在低估值的範疇內，尋找盈利有非線性變化的行業和個股。

　　在我理解中，估值可以看作是投資者對公司未來實現持續高增長的確信度的指標。估值越高，說明投資者對公司未來保持高增長的信心越強。反之，則說明投資者對公司未來的持續增長存疑。正是因為不同的投資者對同一家公司的理解不同，才給了大家賺到預期差的機會。

　　如果我們能夠找到盈利出現非線性變化的行業或個股，那麼它就有可能從估值折價變為平價，甚至溢價。這也是我們常說的「戴維斯雙擊」。

　　所以，我們在構建組合時會關註標的的性價比，關注各個細分行業的盈利增速與估值相比的「斜率」，以及行業或個股未來可能出現的變化。

　　問：低估值範疇很廣，你們關注哪些領域？

　　唐曉斌：我們把低估值行業分成三類，第一類是順周期行業，包括煤炭、鋼鐵、化工等，過去兩年我們在低位捕捉到了順周期行業的供需格局變化，獲得了不錯的投資回報。

　　第二類是金融、地產、公用事業、建築等藍籌股，這些行業盈利質量相對比較好，但盈利增速比較低，雖然滿足低估值的特徵，但業績又難平抑估值的波動，盈利無法出現非線性變化。

　　第三類是低估值成長股。中國有着非常完善的供應鏈體系和產業鏈配套，從歷史表現來看，很多細分行業可以做到每年15％~20％的行業增長，且龍頭公司在自身利基市場的競爭力非常強，它依靠成本優勢、產業鏈優勢以及渠道優勢，在可預見的3~5年的時間裡，有望保持非常好的成長性。

　　這是我們關注比較多的方向。

　　問：低估值和高成長往往被認為不可兼得，如何看待兩者之間的關係？

　　楊冬：大部分市場公認的高成長行業估值相對偏高，因為市場的一致預期比較強，這也是很多投資者認為低估值和高成長不可兼得的原因。

　　但我們更關注的是盈利增速斜率的變化，即尋找未來盈利可能出現明顯改善的行業，尤其是在它的經營模式發生改變的時候。同時，估值低也代表市場對它的關注度沒那麼高，未來存在超預期的可能性也更大一些。

　　問：你們都有專戶管理經驗，對你們管理公募基金有什麼影響？

　　楊冬：現在的專戶投資策略更加豐富，針對不同風險收益特徵的高淨值客戶，對應不同風險等級、不同投資策略的產品線。而早期的專戶投資主要是以追求絕對收益為主，組合對應多頭策略，我們控制組合回撤風險的方式主要有兩種：一是管理倉位，二是選擇估值相對合理或者低估的品種。

　　對應到公募基金管理上，在整體倉位靈活度有限的情況下，控制組合整體估值是較為可行的方式。控制組合估值後，我們重點關注的是「早期贏家」和「後期輸家」兩類標的，前者是指估值較低、業績超預期、盈利質量較好的早期成長股，後者是指行業長期低迷、關注度低、估值極低但基本面開始好轉的周期股或者困境反轉的股票。

　　市場進入估值合理區域 關注四大方向

　　問：今年以來資本市場出現了大幅的波動，你們是怎麼看市場表現？

　　楊冬：今年以來，除了煤炭和地產等個別行業之外，資本市場呈現出普跌的態勢。我們分析，可能有兩方面的原因：

　　一是海外擾動，原油等大宗商品的價格出現大幅上漲，導致國內面臨比較大的輸入性通脹。

　　二是國內「穩增長」的效果不達預期。主要原因有三個：首先是國內疫情的多點散發打斷了穩增長的進程，導致穩增長政策落地推遲；其次是中美貨幣政策錯位，PPI 高企導致寬鬆的貨幣政策出現一定掣肘，難以大幅寬鬆；最後，則是民營房地產企業的現金流存在壓力，高周轉模式難以維繫。

　　因此，短期看股票市場可能維持拉鋸戰，需要更多的時間消化利空。但從絕對估值和股債利差看，市場整體估值進入了底部區域，已具備較好的配置價值。

　　問：你們會重點關注哪些行業？邏輯是什麼？

　　唐曉斌：我們主要關注四大方向。第一，在資管大時代受益的頭部券商。中長期來看，居民資產從房地產、銀行理財轉到權益市場將是大的趨勢。同時，機構化資金占比的穩步提升，對龍頭券商來說是有利的。從估值水平看，券商股的PB估值處於過去5年的後20％分位，性價比較高。

　　第二是新能源運營。隨着光伏和風電進入平價上網時代，運營商不再依賴補貼，可以根據下游需求自主決定新增裝機規模，打開了整個行業的天花板。同時，政策對新能源運營商也是非常呵護。龍頭新能源運營公司「十四五」新增裝機規劃大部分都是截至到2020年累計裝機的兩倍以上，如果再考慮利潤率的提升，未來的利潤複合增速有望保持比較好的水平。

　　第三是光伏和風電。未來隨着硅料新增產能的釋放，光伏組件價格可能會降到合理水平，整個產業鏈的利潤會重新分配，有望刺激下游需求的釋放。所以，光伏邊際改善的幅度有可能會比較明顯。至於風電，2021年陸上風機需求出現了爆發式的增長，風電行業可能有部分企業的利潤增速會超預期。

　　第四是國產化替代。繼2018年之後，國產企業迎來第二次國產替代機會：因為中國是最先從疫情中復工復產的國家。即使海外疫情出現了好轉，我們認為國產化替代的滲透率也會持續提升。

　　問：過去一年，恒生指數跌幅超過30％，你們如何看待港股市場？

　　楊冬：在這個位置，我認為恒生指數裡面的很多股票看兩三年有系統性投資機會。例如，海油、電信運營商、新能源運營商在港股都是深度折價。結合我們的成長股投資框架，我們在港股市場關注零部件、CXO、消費電子、新能源運營商、基因細胞治療，看三年也許會有不錯的空間。

　　問：2021年周期行業廣受關注，未來行情還能持續嗎？

　　楊冬：2021年順周期行業給我們帶來了較好的超額收益，這得益於在「碳達峰、碳中和」的大背景下，高耗能行業的新增產能被有效控制，疊加全球經濟共振。但順周期行業能否從周期股向價值股轉變，至少需要經歷一個相對完整的下行周期，我們才能做出明確的判斷。

　　（風險提示：觀點僅供參考，不構成投資意見。購買前請閱讀《基金合同》、《招募說明書》等法律文件。市場有風險，投資需謹慎。過往業績不代表未來表現。）