肖鋼答澎湃科創板六問：目前亟待解決的是建立長期投資者制度

2020年，適逢中國資本市場建立三十周年。三十而立，中國資本市場實現了跨越式發展，同時也面臨許多機遇與挑戰。

近日，中國證監會原主席肖鋼的新著《中國資本市場變革》一書出版後，引起了廣泛關注。為此，澎湃新聞等多家媒體聯合採訪了肖鋼。

肖鋼在採訪中，肖鋼回答了澎湃新聞記者6個有關科創板的問題。談及科創板過去一年取得的改革進展，肖鋼表示，「改革進展是有目共睹的。」一是支持科技創新的成效初步顯現。二是試點註冊制平穩落地。三是關鍵制度創新經受住了市場檢驗。

肖鋼還特別提到，科創板註冊制改革在強化信息披露方面做得很紮實。以信息披露為核心，其實是註冊制運行的「底層邏輯」，它不僅僅在發行上市環節居於核心地位，其實是貫穿企業整個上市周期。

關於註冊制改革如何平衡確保質量和程序審查、便利申報之間的關係，肖鋼認為，首先，審核工作細緻，問詢問題多，與實質審核是兩碼事。其次，審核工作細緻，問詢問題多，某種程度上恰恰反映出審核機構履行好信息披露審核職責的努力。

「我記得曾擔任中國人壽獨立董事的梁定邦先生說過，中國人壽在美國上市的時候，美國證監會問了3000個問題。確如你所說，註冊制改革的核心在於理順政府與市場的關係。從讓市場在資源配置中起決定性作用的角度看，發行人質量好壞、是否值得投資、以什麼價格投資，要由市場自主判斷，而前提就是企業要『說清楚』，要將商業模式、財務狀況、經營風險、發展前景等重要事項，公開、真實、準確地講清楚。」

對於科創板下一步改革應該優先推進哪些事項，肖鋼認為，從制度供給的角度看，科創板目前亟待解決的短板問題，就是要建立長期投資者制度，鼓勵引導更多長期投資者參與科創板。

「中國資本市場並不缺少資金，但缺少足夠的真正做長期投資的『長錢』。從科創板行穩致遠的角度看，必須從長期視角切入，建立起長期投資者制度，對真正採取長期策略的機構投資者建立公開備案名單，使其在發行詢價、定價、配售過程中發揮更大作用，獲得更多的機會，並自願承擔長期投資的相應責任，促進市場流動性、波動性、平穩度與市場功能相匹配。」

科創板距離納斯達克還有多大的距離？

對於這個問題，肖鋼表示，考查和評價科創板的制度競爭力，總是需要一種發展的、動態的眼光。一年前，我們誰都沒有想到已上市紅籌企業回歸的門檻能夠從2000億下降到200億，未上市紅籌企業門檻從有條件的200億下降到100億或有條件的50億；一年前，我們沒人能夠想到，VIE、用匯、募資出境、限制性股票單元這些長期困擾我們的問題，有了相應的通路可以尋求解決。一年前，我們沒人能夠想到，竟然真的有不止一家紅籌企業能夠在科創板上市。所以，對科創板實現較強的國際競爭力和制度吸引力，應當抱有非常樂觀的態度。

附：澎湃新聞與肖鋼問答實錄

澎湃新聞：作為證監會原主席，您親身參與了資本市場的制度建設和監管改革。您覺得，在A股發展了近30年之際，在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的改革，對於A股而言，有怎樣的歷史意義和經驗基礎？

肖鋼：您說得很正確，對於中國資本市場而言，「三十而立，註冊元年」不是一個偶然。

推進股票發行註冊制改革，是黨的十八屆三中全會明確提出的改革要求。此後，黨中央、國務院一系列文件明確了註冊制改革的目標任務和基本原則。

2018年11月5日，習近平總書記親自宣布在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制，正式拉開了中國資本市場註冊制改革的序幕。這次改革以科創板為突破口試點註冊制，通過增量改革、局部試點、積累經驗，以增量帶動存量，符合中國國情和資本市場實際。可以說，沒有科創板這個增量市場板塊、這個改革「試驗田」，註冊制改革將面臨着很大的不確定性；沒有註冊制試點，科創板也將缺乏與之適應的生態環境，板塊建設的目標也將很難實現。因此，增量改革路徑的頂層設計是非常符合實際、非常富有智慧的。因此，設立科創板並試點註冊制是中國資本市場發展歷程中具有里程碑意義的重要變革，也是深化金融供給側結構性改革的重大舉措，必將極大改變中國資本市場的生態和機理，真正煥發中國資本市場的應有功能，並實現市場在更高水平上的均衡與發展。

澎湃新聞：您在任期內也曾經就註冊制的推進，提出不少觀點，比如強化信息披露的重要性，發行人信息披露第一責任人等，現在看來，這些也成為了科創板註冊制改革的核心要義。您怎麼看科創板過去一年取得的改革進展？

肖鋼：科創板過去一年的改革進展是有目共睹的。

一是支持科技創新的成效初步顯現。科創板包容性明顯提高，上市標準與納斯達克、港交所等國際領先交易所相似，對集成電路、高端裝備、生物醫藥等戰略新興產業和高新技術企業的資金導流和產業扶持作用初步發揮。科創屬性評價標準明確，未盈利、紅籌、不同投票權架構等過往只能在海外上市的公司，科創板均能提供服務。截至7月21日，科創板上市公司數量133家，累計募集資金1999億元，總市值2.62萬億元。其中，集成電路行業市值占比33%，生物醫藥行業市值占比25%，新一代信息技術市值占比21%，在短時間內形成了產業集群。

二是試點註冊制平穩落地。審核註冊的標準、程序、內容、過程、結果公開透明。以信息披露為核心，全公開、問詢式、電子化、分行業的審核工作特點，壓嚴壓實中介機構把關責任的監管要求，初步得到市場認可。目前從企業申請受理到完成註冊平均用時5個多月，審核效率明顯高於其他板塊。截至7月21日，上交所已受理407家企業申請，其中已問詢企業367家，通過上市委審核192家，通過證監會註冊156家。

三是關鍵制度創新經受住了市場檢驗。投資者適當性機制，「保薦+跟投」的利益約束機制，以機構投資者為主體的定價配售機制，充分博弈的交易機制，多空平衡的兩融機制，異常交易標準公開，從投資者需求出發突出重大性、有效性的信息披露監管，有力保障了發行、交易平穩運行。截至7月20日，開通科創板交易權限投資者572萬人，「保薦+跟投」餘額76.0億元，兩融日均餘額98.65億元。上市股票漲跌幅中位數144.92%，科創主題基金平均年化收益66.07%。四是市場運行總體平穩，交易活躍度較為理想，投資者行為較為理性，交易秩序良好。截至7月21日，日均交易額184億元，日均換手率1.70%。

值得一提的是，指科創板註冊制改革在強化信息披露方面做得很紮實。在註冊制下信息披露十分重要，這是註冊制能夠較好地處理政府和市場關係的關鍵。監管部門要把一些不適應市場需要的發行上市門檻取消掉，轉化為嚴格的信息披露要求，而不是「卡」住企業發行上市。發行上市是企業的天然權利，除非違反國家利益和社會公共利益，只是各個公眾市場有不同要求。同時，既然要讓市場主體自主作出投資判斷，讓市場定價等博弈機制發揮約束作用，就要企業將生產經營中的重要事項真實、充分、及時披露出來。可以說，市場主體怎麼評估、怎麼判斷、怎麼決策、怎麼行動，都基於信息披露。所以我們說，以信息披露為核心，其實是註冊制運行的「底層邏輯」，它不僅僅在發行上市環節居於核心地位，其實是貫穿企業整個上市周期。

對於如何認識「以信息披露為核心」，近期媒體對上交所有關負責人進行了採訪，歸納了「五個清楚」，我認為是比較到位的，即圍繞信息披露，重新配置好、調整落實好市場各方的主體責任。

一是發行人要「講清楚」，承擔第一位主體責任，要對信息披露的真實、準確、完整負責；

二是中介機構要「核清楚」，要對信息披露是否真實、準確、完整進行核查驗證，承擔好把關責任；

三是審核機構要「問清楚」，要從投資者需求出發，從信息披露充分、一致、可理解的角度，進行公開化的審核問詢，督促發行人和中介機構保證信息披露的合規性，提高信息披露的有效性；

四是投資者要「想清楚」，在發行人充分披露與投資決策相關的信息和風險後，自行判斷是否要買賣企業發行的股票，以什麼價格購買，購買之後要自擔風險；

五是監管機構和司法機關要「查清楚」，對於欺詐發行、信息披露違法違規行為，要求查清事實、嚴格執法、依法追究法律責任。

對照這「五個清楚」的標準，我們可以看到過去一年科創板制度建設和改革實踐取得的成果。同時，也必須清醒地看到，改革仍然任重道遠。目前看，「五個清楚」中比較關鍵的是要「查清楚」，要真正提高違法成本，加大監管執法力度。

澎湃新聞：您曾經說過，註冊制改革的核心在於理順政府與市場的關係。我們常說的註冊制，也是說把選擇權交給市場、交給投資者。但有些市場人士認為，從目前的實踐來看，交易所對科創板申報企業的審核工作仍然做得很細，問詢問題多，是在搞實質審核，對此您怎麼看？您認為交易所應該如何平衡確保質量和程序審查、便利申報之間的關係？

肖鋼：您的問題確實有一定代表性，可以說反映出社會上對註冊制改革理解還不夠到位的地方。

首先，審核工作細緻，問詢問題多，與實質審核是兩碼事。從專業技術角度看，「實質審核」是有特定含義的，突出特徵就是審核機構的工作對象不限於發行人和中介機構申報的文件材料，而是要對發行人開展的生產經營活動進行實質性審查與核實。從國際情況看，美國、香港等市場不進行實質審核，只對申報材料開展工作，這就厘定了監管部門行為的邊界。從科創板的發行上市審核和註冊審核看，顯然都不是「實質審核」。

其次，審核工作細緻，問詢問題多，某種程度上恰恰反映出審核機構履行好信息披露審核職責的努力。我記得曾擔任中國人壽獨立董事的梁定邦先生說過，中國人壽在美國上市的時候，美國證監會問了3000個問題。確如你所說，註冊制改革的核心在於理順政府與市場的關係。從讓市場在資源配置中起決定性作用的角度看，發行人質量好壞、是否值得投資、以什麼價格投資，要由市場自主判斷，而前提就是企業要「說清楚」，要將商業模式、財務狀況、經營風險、發展前景等重要事項，公開、真實、準確地講清楚。從更好地發揮政府的作用的角度看，就是事前要精簡優化發行上市條件，並轉化為嚴格信息披露要求；事中履行好信息披露審核職責，督促發行人「說清楚」，中介機構「核清楚」；事後，還要督促發行人持續履行信息披露義務，落實好退市制度。所以，當我們考查科創板是否問得太多、太細的時候，我們更要仔細看看，科創板有沒有在公開的發行上市條件之外再設新的條件，有沒有通過問詢設置隱性的發行上市門檻？顯然，科創板沒有這樣做，符合公開透明的發行上市條件的科創企業，普遍反映通過審核的預期更明確了。同時，科創板審核時間相比核准制明顯縮短，通過率明顯提高，這是非常說明問題的。

當然，因改革受到社會各方的高度關注，試點初期的確有多問、免責的傾向，審核人員的壓力較大，發行人和中介機構對註冊制、對信息披露質量的理解一時還不夠到位，通過多問、仔細問來督促提高信息披露質量，註冊制審核經驗的積累、流程的磨合需要一個過程，這是必經之路，也完全是可以理解的。

總之，科創板審核工作已進入「更精準」「更高效」「更務實」「更協同」為特徵的2.0階段。業界也普遍反映，科創板發行上市審核時間可預期，發行上市結果可預期，審核過程和節點明確，重大合規性和財務真實性以外的問題通過信披來解決。特別是今年3月證監會、上交所解決了科創屬性認定的標準問題後，申報預期進一步明確，企業申報更加便利。今年以來，雖然在疫情影響下，科創板申報數量仍迭創新高，上交所上半年IPO成為全球冠軍，這都充分說明了科創板審核工作是有效的，也得到了企業和市場的認可。

澎湃新聞：上交所近期提出將在制度供給和資本供給兩個方面進行科創板的深化改革。您認為，科創板在制度供給層面，有哪些是當務之急應該優先推進的改革？

肖鋼：我認為從制度供給的角度看，科創板目前亟待解決的短板問題，就是要建立長期投資者制度，鼓勵引導更多長期投資者參與科創板。從中長期板塊建設的角度看，長期投資者制度的落實，有利於實現投資和融資關係的平衡，有利於解決市場供求形勢變化帶來的市場估值和交易各方利益結構性調整問題。

股票市場投資者大致可以分為三類：

第一類是短期方向型交易者，主要通過方向性投資獲取短期波動的價差收益，同時為市場注入豐富的流動性。

第二類是中長期價值型投資者，主要以獲取股息和長期增值等收益為主，根據公司的基本價值，採取買入並持有、動態調整的策略，成為市場中長期價格中樞，發揮市場「穩定器」的作用。

第三類是套利型投資者，主要在期現貨之間進行跨市場、跨產品交易，有利於價格發現和提高定價效率。股票市場研究一般認為，中長期價值型投資者的市值占比超過一半，交易量占比約三分之一，屬於比較合理的情形。

中長期價值型投資者一般採取逆周期投資操作，從而客觀上有利於二級市場穩定運行。即通常採取買入並持有方式，按年度預期收益參數動態調整持倉，且保持市值相對穩定。同時，通過參與公司治理，提升上市公司質量，通過支持公司成長壯大而獲得長期收益。

中國資本市場並不缺少資金，但缺少足夠的真正做長期投資的「長錢」。從科創板行穩致遠的角度看，必須從長期視角切入，建立起長期投資者制度，對真正採取長期策略的機構投資者建立公開備案名單，使其在發行詢價、定價、配售過程中發揮更大作用，獲得更多的機會，並自願承擔長期投資的相應責任，促進市場流動性、波動性、平穩度與市場功能相匹配。

澎湃新聞：對於投資者而言，有人認為，當前科創板50萬元市值的門檻依然設定得過高。您怎麼看？科創板應該如何平衡投資者參與活躍度和適當性管理之間的關係？

肖鋼：一定的投資者適當性要求，是增量改革的必然要求。如果我們回過頭看，在改革之前，在確定了增量改革、局部試點、積累經驗、逐步推開的增量改革路徑之後，要實現這個路徑安排，那麼「增量」體現在哪裡，與存量市場有何區別。其中，投資者的適當性是一個重要區別，沒有較高的投資者適當性要求，就無法充分適應增量改革提出的一系列具備較大跨越性質的改革措施。比如，我們說科創企業的科技創新不確定性高，業績波動大，經營失敗的風險高，這都需要有相應的風險識別、風險管理和風險承受能力的投資者與之相適應。

同時，從科創板的實際運行情況看，較高的投資者適當性要求，並不必然意味着科創板活躍度的降低。據統計，從2019年7月22日到今年7月21日，這整整一年中，科創板的日均交易額是184億元，日均換手率是1.70%，大概相當於同期主板換手率的2.3倍。也就是說，科創板的活躍度還是比較理想的。我們通常印象中適當性高了，活躍度就降低了，這個線性關係可能並不是那麼靠得住。

當然，這個問題還可以延伸開來說一下，就是既然科創板通過較高的投資者適當性要求和一系列制度機制設計，構造了一個全新的增量板塊，那麼，我們也需要很好地利用這個增量板塊，充分發揮它的「試驗田」作用，大膽推進一些新機制、新措施在科創板試驗。

澎湃新聞：科創板從設立之初就被冠以「中國版納斯達克」的期待，您認為，站在當下時點看，科創板距離納斯達克還有多大的距離？從資本層面、制度層面，還有哪些改善的空間？

肖鋼：你提出的這個問題非常關鍵，實際上對於這次改革的「初心」，總的看是有三方面內容：一是服務國家創新驅動發展戰略，二是為資本市場基礎性制度改革積累試點經驗，三是增強我國資本市場的國際競爭力。對於這最後一點，很多人可能有點淡忘了。

你問到科創板距離納斯達克還有多大的距離。在這方面有一個很好的可供觀察比較的視角，也是近期的一個熱點現象，就是中概股回歸。中概股回歸首先是體現了上市主體在各個市場利弊之間的權衡，其次也可供觀察比較不同市場的制度競爭力。不少市場觀察者認為，一些優質的紅籌科技企業還沒有將科創板作為首選回歸地，有的認為，科創板可以考慮借鑑香港市場的做法，認真研究和推出「第二上市」制度，即在認可第一上市地監管的基礎上，實行較多的豁免、簡化的監管制度安排，從而提高對紅籌等科創企業的吸引力。這些建議有可取之處，值得認真研究。

當然，我們考查和評價科創板的制度競爭力，總是需要一種發展的、動態的眼光。一年前，我們誰都沒有想到已上市紅籌企業回歸的門檻能夠從2000億下降到200億，未上市紅籌企業門檻從有條件的200億下降到100億或有條件的50億；一年前，我們沒人能夠想到，VIE、用匯、募資出境、限制性股票單元這些長期困擾我們的問題，有了相應的通路可以尋求解決。一年前，我們沒人能夠想到，竟然真的有不止一家紅籌企業能夠在科創板上市。所以，對科創板實現較強的國際競爭力和制度吸引力，應當抱有非常樂觀的態度。

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