霍華德·馬克斯備忘錄：在低估中尋找價值，只是眾多工具之一而已

情感導師 2024-02-05 6835

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紅周刊記者 | 李健

精彩觀點

人們討論價值和增長之間的區別，讓一些人相信他們只有錘子，但實際上，他們擁有整個工具箱。

約翰·鄧普頓警告說，當人們說「這次不一樣」的時候會帶來風險，但他也允許20%的時間「這次不一樣」真的會發生。考慮到21世紀科技的影響力越來越大，我打賭今天這個比例要高得多。

估值高的證券並不意味着它很貴，估值低的證券也不意味着它是便宜的。

並非所有有望快速增長的公司都會做某件事，但我們有時候很難欣賞和珍惜會這樣做的企業家。

如果你發現一家公司擁有印鈔機屬性，不要僅僅因為股價的一些上漲就拋售它。在你的一生中，你不會發現很多這樣的企業，你應該充分利用這樣的企業。

1月11日，橡樹資本創始人霍華德·馬克斯發表了最新一篇備忘錄，名為《Something of Value》，他在備忘錄中提到，目前市場上漲幅較高的科技公司具有領先的地位和驚人的漲幅，而且它們的市值很大，主導了標普500等指數，這都使得它們成為許多EFT的重要基石，同時這意味着，只要這些優勢不發生改變，領先的科技公司將繼續吸引EFT資金流入。

霍華德建議投資者，根據企業業績計算DCF的「價值投資者」，會對「這次不一樣」抱有懷疑態度，但他認為「這次」可能真的不一樣。雖然懷疑態度能夠避免陷入麻煩，但有時不能更好地理解新世界。「低估值方法的價值投資只是工具箱中眾多工具中的一個，我們還有很多其他工具。」

以下為核心內容摘錄：

「價值股」的投資

在過去13年裡，「增長型」的股票表現遠超「價值型」股票，久而久之，大家開始問我，這是否會成為一種永久的狀況？

首先我們來看看「價值」是什麼？

我們都知道，我們購買的證券，不僅僅是一張紙，更是企業的股權。但有時候，企業的真實價值與市場的報價相差很大，本傑明·格雷厄姆做了一個形象的比喻，即為「市場先生」，這個「先生」有時候情緒亢奮，有時候情緒低落。所以，「市場先生」有時候會提供一個價格，這個價格遠低於企業的真實價值，這給了投資者一個以折價購買股票的好機會。不過，這種行為需要獨立的思想，需要抵制市場周期的種種誘惑，需要投資者完全基於價值做出決策。

價值與成長

在投資領域中另一個重要的發展，就是「成長型投資」的發展，它瞄準的是一些高速成長的公司，這些公司因為具有非凡的增長潛力而獲得了較高的估值。

成長型投資陣營的擴大，始於上世紀60年代，當時的「漂亮50」被認為是美國發展最好、最快的公司。投資者當時普遍認為「漂亮50」不會有什麼不好的事情發生、「股價不會過高」，因此估值也不斷攀升至奇高的位置。在隨後的1972年至1974年，「漂亮50」陸續崩盤，持有這個組合的收益率連續多年都是負數。但值得注意的是，在這50家公司中，有大約一半的公司是真正持久的成長性公司，它們在其後的25年中取得了可觀的回報，即使從股災前的高點開始算起。所以這表明，高估值對於成長型公司來說，也是合理的。

相比之下，採用「價值投資」方法圈定的股票，是那些「低估值」和「不增長」的股票，它們看上去便宜，而且業績穩定、持續。但大家有時候會搞混一個概念，「低估值」不代表「便宜」，因為只有現在的營收，能夠代表未來的營收的時候，市盈率較低的股票才可能代表着便宜。一味追求低估值，可能會陷入「價值陷阱」：估值很低，但實際並不便宜，因為它們存在運營缺陷，或者未來的增速無法保證。

過去50年，「價值投資」和「成長投資」相互對立，過去10年間，價值股表現較差，有人認為「價值投資」將永遠消亡，另一部分人認為，「價值投資」的偉大復興即將到來。但我認為，這兩種投資理念從一開始就不應該互相排斥，接下來我們很快會講到這點。

價值與成長二分法是錯誤的

「價值投資」和「成長投資」之間存在一定的區別：

· 從理論上講，以當前的現金流和資產價值作為基礎來判斷股票價值，是「價值投資」的主要方法，這個方法更為「安全」。· 成長型投資往往需要相信未經證實的商業模式，這就有可能會遭受損失，也需要投資者有信念能夠堅持下去。· 成長股大部分價值取決於未來現金流貼現的折扣率，利率的變化對公司估值影響較大，其價值主要來自短期現金流。

我個人認為，「價值投資」和「成長投資」之間不存在明顯的界限。正如巴菲特所說，「我們並不認為自己是價值投資者……現金流折現法是評估任何業務的方法……在我們心中，沒有價值投資和成長投資這種東西。」總體來說，因為隨着世界的發展，機遇的格局發生了重大變化。有句諺語說：「對拿錘子的人來說，一切看起來都像釘子。」人們討論價值和增長之間的區別，讓一些人相信他們只有錘子，但實際上，他們擁有整個工具箱。現在我們生活在一個複雜的世界裡，成功需要一系列的工具。

更有效率的世界

現在做投資和在巴菲特時期做投資是極為不同的，巴菲特那個時期，搜索數據、信息非常的困難，很少有人知道如何將發現的數據轉化為有利可圖的投資結論。在這種環境下，對任何願意觀察的人來說，便宜貨都可能就藏在眼皮底下。

巴菲特曾經以1倍的收益購買美國國家火災保險公司(National American Fire Insurance)的股票，方法是開車到農民家裡，給農民現金，獲得那些農民早就忘記的股票。因此，格雷厄姆價值框架的創建是基於：明顯可見的事實、東西可能便宜到你認為是愚蠢的出價，這都是拜搜索過程困難和不透明所賜。

但現在一切都發生了變化，投資行業競爭激烈，數以萬計的基金經理管理着數萬億美元的資金。信息無處不在，每天都有無窮無盡的數據出現，不僅信息廣泛可用，而且容易獲取。所以，我們每天有很多精密的計算，在識別市場上的信息。在這種情況下，某樣東西低估，很可能具有充分的理由；想要獲得成功，不能僅僅依靠對數據的分析，而是要對不可計算的因素和未來發展有準確的預判。

一個新世界

價值投資者認為，當下可觀察到的價值是最重要的，他們厭惡短暫或者不確定的實物。在泡沫破裂後的市場中，價值投資者能找到很多優質標的，也因此，他們對市場的繁榮抱有懷疑的態度，尤其是無形資產占大頭的公司。

價值投資者這種懷疑精神很重要，或者說，對任何投資者來說，懷疑精神都很重要，因為獨立思考很重要。但我也認為，懷疑會帶來下意識的輕視，在新世界中，保持好奇心、深入觀察事物，從上而下的真正理解它們，可能會為投資者帶來更好的投資機會，而不是從一開始就否定它。

不過值得注意的是，對於那些能夠實現快速、持久增長以及占據主導地位的公司來說，在目前的市盈率水平下，我們很難說他們有極佳的投資機會。金融的基本方程不是為了處理兩位數增長而建立的，所以給快速增長企業估值是一個複雜的問題。真正能夠持續、長期增長的公司只是少數，而且會比市場認為的更好。我認為，今天的高估值中，有一些可能遠遠超出了未來前景的合理性，而另一些公司只是暫時受損。

我想澄清一點，我不打算暗示我對目前成長型股票估值的看法，這份備忘錄的目的是探討我認為未來幾十年價值投資者的成功心態，不管未來幾年市場如何。

問題的核心

舉兩個例子，A公司是備受尊敬的長期企業，銷售廣泛、普遍的商品，有長期的淨利潤數據可以追尋。B公司是幾年前成立的，目標是顛覆傳統行業，最近幾年營收增長很快，但是淨利潤一直是負值，未來幾年正在計劃擴大市場份額。

直覺上來看A公司似乎更好預測，因為A公司久經考驗的產品、穩定的收入、良好的利潤率和有價值的生產設備。而B公司還在發展初期，利潤率遠未達到最大，對其估值需要押注產品最終會成功，並猜測成功後有多少收益。

預測傳統的A公司看似容易，但實際上可能具有欺騙性，例如它可能會被技術顛覆，可能會被新產品淘汰。另一方面，B公司雖然還處於起步階段，但其產品在市場上的實力和牽引力很可能會使其成功的可能性很高。

另外，如前所述，如果一個金融專業的學生，用一台筆記本電腦就能輕易算出A公司的潛力，那麼這樣的結論有多大價值呢？

價值投資應該把所有因素都考慮進去，因為價值投資不是簡單的得到數據，現在不是巴菲特找農民買股票的時候了，對數據背後的企業的分析，才應該是更重要的方面。

「賣出」的贏家

我們來看今天的這些大公司，按照價值投資的思路，在「便宜時買入，設定目標價格，達到目標價格時退出」，這樣的做法完全是錯誤的。回看歷史就會看到，在一家快速成長、擁有持久競爭優勢的公司上賣出，往往是錯誤的。考慮到當今領先企業的特殊性，「賣出」可能是更加錯誤的。投資者必須說服自己，不要出售。害怕犯錯是賣出有價值的東西的一個可怕的理由。

之所以在領先公司上不要賣出，是因為，複利具有極為重要的地位，長期複利是難得一見或特殊的，這與「漲了就賣」的心態是對立的，但在我看來，這對長期投資的成功至關重要。正如查理·芒格(Charlie Munger)所說，「複利的第一條規則就是如果沒有必要，千萬不要打斷它。」

對於「均值回歸」的認同，讓很多投資者想要在獲益時「從桌上拿走一些錢」。為此，我甚至提出一個說法：「如果你只賣了一半，你就不可能全錯。」但我現在意識到，這種冠冕堂皇的說法可能會導致過早地拋售。據查理·芒格的說法，他幾乎所有的錢都是靠三四個大贏家賺來的。如果他提前離開了又會怎麼樣呢？

價值心態要與時俱進

正如我之前所說，價值投資者的自然狀態是懷疑。當我們聽到「這次不一樣」時，我們的默認反應是非常懷疑，而正是這種懷疑降低了價值投資者賠錢的可能性。

在一個有如此多創新的、快速變化的世界中，這種心態應該與好奇、對新想法的開放相互學習和結合。

我在2017年寫過一篇備忘錄，其中提到對比特幣的高度懷疑。我天生的保守主義、我產生懷疑的立場，這讓橡樹和我多次遠離麻煩，但它們可能無法幫助我思考創新的發展。

回到最初的問題

在這篇備忘錄的結尾，我們來談談開頭的問題：近期價值投資表現不佳是否是一種暫時現象?價值的股票還會有輝煌的一天嗎？

一些優秀的科技公司一直占據市場主導地位，是因為他們令人驚嘆的表現、巨大的市值。這些公司的卓越地位和上漲勢頭，使它們成為了許多ETF的重要基石，它們的巨大規模，也使它們成為基金的最大持倉之一。它們還主導着標普500等指數。這都意味着，只要上述四個因素也不改變，領先的科技公司將繼續吸引更多的ETF資金流入。

其他股票的表現有可能超過這些股票，但短期內，我們看不到出現這種情況的推動因素。我們目前處在一個低利率時代，我們從未見過這麼低的利率，而且可能會保持在低利率環境下很長時間。互聯網已經滲透到每個人的生活中，並且已經改變了世界，商業模式的發展和上世紀90年代的時候已經完全不同了，互聯網泡沫和今天不可相提並論。

簡而言之，有人認為價值投資會復甦，有人認為價值投資會永久性虧損。但我認為，今天的價值投資者應該以更開放的心態，挖掘和理解新事物。在低價格中尋找價值，應該是工具箱中的眾多工具之一。

觀點總結

價值投資不一定是關於低估值指標的，價值可以在許多形勢中找到。一個公司發展迅速，依靠技術等無形資產取得成功，或者市盈率很高，但不意味着不能用價值投資考察它。

· 許多潛在的價值來源不能被簡化為一個數字。正如愛因斯坦所說：「不是所有有價值的東西都可以被計算，也不是所有可以計算的東西都有價值。」「無法精確預測的事情並不意味着不真實。」

· 由於現在關於企業的業績等數據很容易獲得，在高度競爭的投資領域，能對未來事件進行一個卓越的判斷，是投資成功的關鍵。

· 一家公司處在快速增長期，並不意味着不可預測；另一家公司有穩定的增長歷史，也不意味着它不會陷入麻煩。

· 估值高的證券並不意味着它很貴，估值低的證券也不意味着它是便宜的。

· 並非所有有望快速增長的公司都會做某件事，但我們有時候很難欣賞和珍惜會這樣做的企業家。

· 如果你發現一家公司擁有印鈔機屬性，不要僅僅因為股價的一些上漲就拋售它。在你的一生中，你不會發現很多這樣的企業，你應該充分利用這樣的企業。

我曾經問過一位著名的價值投資者，怎麼能持有像亞馬遜這樣快速增長的公司的股票，從20年前開始就一直持有？他的回答很簡單：「在我看來，它們很有價值。」我想答案應該是：「價值是需要不斷發現的。」

我的意思並不是說我在這裡寫的任何東西都適用於所有價值型或成長型投資者。有很多泛化，我們知道泛化有多不完美。我也不堅持它是正確的。這只是我目前的想法。我不僅不堅持我的版本是惟一可能的，而且我希望它會隨着世界的變化和我繼續學習而進一步發展。

我希望你會覺得這個備忘錄很有趣也很有用，祝你2021年一切順利。