譽輝資本董良泓：把握A股市場結構性、周期性演進規律

譽輝資本董事長董良泓曾是最優秀的社保基金投資經理之一。從2006年到2019年，董良泓管理的社保基金組合年化複合回報超過20%，累計投資收益在全部社保股票組合中排名靠前。他或其管理的組合累計10次獲得社保基金表彰，包括「10年貢獻社保表彰」、「社保優秀投資經理獎」、「社保長期服務獎」等，並獲中國基金報評選的「中國基金業20年最佳基金經理」獎。

日前，中國基金報記者採訪了董良泓，他講述了自己二十多年的投資經歷，以及管理海內外大型機構資金十四年的心得、體會，他對投資的感悟和市場的理解值得學習和借鑑。

市場觀點：

看多中國經濟

未來投資機會集中在消費科技金融

中國基金報記者：你怎麼看後疫情時代的中國經濟和A股市場？

董良泓：我對中國經濟比較有信心，雖然從短期看，中國經濟面臨很多困難，但別的國家比我們更困難。我們看好中國經濟主要基於兩點：一是中國的城鎮化率還有很大的提升空間，我們現在的城鎮化率是57%左右，未來15年如果能達到77%左右，就能達到目前巴西的水平，但是巴西的經濟活力和發展層次與中國是完全不一樣的；二是中國科技轉型和產業轉型正在加速推進。反者道之動弱者道之用，中美科技戰和此次疫情，都成為我們發展科技的催化劑。

世界上只有中國和美國有強大的國內市場，其他發達國家都必須靠出口，中國將來之所以能成功，就是基於我們有巨大的國內市場。比如C919敢投入這麼大，就是因為有可見的中國航空公司的訂單，還有芯片、設備、操作系統等，可能質量確實差一些，但下游有巨大的國內市場，容易形成完整的閉環。像華為產業鏈，在投資方向上就很清晰。

新冠疫情導致全球大放水，金融市場相對受益，這麼多錢在全球流動，會選擇成長相對較快波動相對小、相對比較穩定的經濟體，理論上中國是一個非常重要的選項。當然，中美關係可能比過去差一些，但是從投資角度，相關性減弱對於全球資本反而是個加分項。

中國基金報記者：在你看來，中國的科技比如芯片產業能否成功？

董良泓：我覺得從邏輯上分析肯定能做起來。有幾個條件對中國比較有利，首先，根據摩爾定律現在到了一定的瓶頸期， 現在中國芯片接近28納米，從28到7納米，沒有實質性差別，主要靠堆人頭，而這是中國產業的強項，再通過系統優化，基本差距就不大了，追趕壓力沒那麼大。像家電，近幾十年技術上沒有太大進步，所以中國廠商可以從容地追趕和超越。半導體發展已開始放慢速度，我們在後面追趕相對容易，當然，超越還需要很長時間，但可以先縮小差距。美國打壓中國，會迫使中國追的更快。美國的科技霸權施壓下，美國的大企業盈利和現金流下降，因為失去了世界最大的消費市場；同時，美國的行為讓中國徹底放棄幻想，自主可控的開發力度必然越來越大，所以，半導體產業的全面追趕只是時間問題。而且，在科技行業內，上有國家層面資金的大力支持，下有國內企業融入主流產業鏈。

還有一個比較有利的條件，現在全球經濟下滑，歐美大量的工程師失業，挖人相對容易。美國對華為斷供，華為很難受，美國公司也難受，硅谷大量裁員，也利於我們引進人才。前一段美國BCG 有一篇文章認為，美國打壓中國科技，短期中國會很難受，但是便宜了東亞的台灣日本和韓國。中長期中國自己就會了，所以，總體上美國是吃虧的。

中國要提升科技能力是社會發展的必然，最早我們搞鋼鐵水泥，後來搞冰箱、洗衣機，再後來搞芯片搞人工智能，不斷往上升級。中美貿易摩察只是促進了我們加快科技進步的速度，沒有貿易摩擦，可能會慢一點，但不會倒退，也不會改變方向。從這個角度來看，中國走在正確的道路上，所有的問題都是成長的煩惱，發展中的問題。

中國基金報記者：未來A股投資機會主要在哪些領域？

董良泓：A股市場最大的機會在龍頭企業市場集中度的提升、中國內需的擴張以及新技術的賦能。首先，龍頭企業市場集中的趨勢沒變，從傳統行業到新興行業，都體現出越來越明顯的規模效應和範圍效應，規模和收益都向行業龍頭集中；另外，隨着貿易摩擦的深入，中國開始利用的內需市場進行經濟轉型，並且嘗試在與其他國家的談判中通過自身的內需獲得對價和收益；新技術對各行各業的賦能，提升原有行業和公司效率，為投資提供了多方面的機會。

具體主要體現在消費、科技、金融三個行業：

一是消費方面，首先，中國的城鎮化率未來還有20%左右的提升空間，將帶來2.8億城市新增人口，創造一個非常大的消費市場。另外中國主要的消費人口是90後，他們的消費能力更強，他們的民族認同感、自豪感也更強。近期很多著名的民族品牌的表現，都是90後的消費能力和文化自信的體現。其次，中國的供應鏈和技術創新也達到了一個新的高度。

我們認為消費升級可能體現在幾個方向：一是本土化，將來會有越來越多的中國新銳本土品牌湧現，並在與國際品牌的較量中勝出；二是個人化，消費風格從追求從眾到彰顯個性；三是極致性價比化，互聯網時代信息日益透明，消費者對商品的價值與價格理解力增強，智商稅越來越難收到了，供應鏈效率提升使得最初一公里到最後一公里的中間環節大幅度縮短，消費者注重性價比；四是精神圈層化，消費者身份認同和精神信仰的訴求，使得商品的精神屬性增強，變成消費的新型和更高階層的影響力。

另外，這次疫情危機加快了行業洗牌， 加上數據化和智能化的推進， 消費行業出現了巨大的結構變化，比如地點不再重要，出現了大量消費品線上化、餐飲零售化、線下導購線上渠道化，以及社群化和會員化帶來的私域流量以留住客戶等等。綜上，中國的新增消費市場，以及供應鏈和新技術這個中國最堅實的產業基礎，加上消費爆品迭出和新流量的加持，中國消費行業前途遠大。

二是科技轉型和產業升級，無論是2C還是2B。經過這次疫情的推動，中國的傳統產業某種程度上都開啟了數字化進程，信息時代進入智能時代的進程加快，利用數據這個新興的生產資料和生產要素，投入到傳統產業的全鏈條改造中。我國正在加大投入新基建，中央政府將新基建表達為三大工程：一是數字化工程，包括大數據、雲計算、人工智能、物聯網等等；二是融合工程，新基建和傳統的工業服務業，也包括基礎設施和城市結合；三是創新工程，如新能源、生物醫藥等。

另一個角度，未來3-5年很重要的一個趨勢是紅色產業鏈的崛起，其中一個是華為供應鏈，另一個是安全可控可靠可信(三可)產業鏈。蘋果從2007年有了iPhone手機以後，大量生產和組裝業務給了中國企業，讓中國企業得到了鍛煉和成長。在美國發動科技戰以後，華為等公司只能另尋國內供應商，將給國內廠家帶來巨大的機會。

三是以資產管理和財務管理為發展方向的金融公司，中國過去通過不斷加槓桿，M2不斷增加的形式實現金融對實體經濟的支持。隨着金融供給側改革的深入，會全面從間接融資向直接融資轉型，科創板、創業板都開始了註冊制，從計劃全面轉向以市場為標準，中國金融業將發生巨大變化。會有越來越多的資金投入到以資產管理、財富管理為主業的金融方向上來，形成一個非常大的市場。將來，金融科技發展的可能方向是產業互聯網，出現新興的產業互聯網金融。

中國基金報記者：請具體講講你對華為產業鏈的看法。

董良泓：華為是一家偉大的公司，觸角很寬，多次迭代，不斷破圈。從模擬通訊，到數字通訊，從PC互聯網到移動互聯網，再到智能時代的雲管端。如果簡單對比國際公司，可能是思科加上英特爾加上高通，還要加上三星、蘋果。華為具體業務有很大的優勢，比如去年底5G招標，一般是兩個標，技術標和商務標，首先技術它肯定是最好，商務標華為的報價是第二名的70%。華為現在已經非常大，能夠把各方面資源整合到比競爭對手更優化，同樣的東西，能比對手做得更好便宜。

華為以前引入IBM的機制，治理上更加像一家美國公司，過去對中國商業的一些潛規則可能不太信任。現在面對美國的壓力，被迫要轉到國內，華為是產業鏈龍頭，是很大的買家，它的價值觀會影響整個價值鏈，它的一套行之有效的商業規則能夠推廣，從而大大提升華為價值鏈，帶動整個中國科技行業的發展。華為產業鏈的公司如果得到華為認可，會得到很大的獎勵，提升的速度會更快，面也會更廣。

投資歷程：

紀律、長期、框架是獲取優異業績的基礎

中國基金報記者：請講講你早期的經歷，如何進入證券行業？

董良泓：我大學畢業後進入北京一家大型外貿國企的財務部。當年，外貿公司挺賺錢的，公司現金充裕，想做一些投資，於是找一些年輕人來做，財務跟金融比較接近，誤打誤撞，1995年我開始了二級市場投資工作。跟主流機構比起來，我們算是外行，完全按照經典投資學書本上講的，純粹自下而上選公司，主要是看公司報表，圖形也會看，但不是重要的決策依據。做投資需要比較全面，什麼都要會一點，宏觀經濟到行業方向到公司到財務到公司治理結構。即使在比較初級的情況下，照着教科書做，效果也還不錯。雖然中間遭遇了經濟危機，市場起起伏伏，波動很大，我們這個小團隊一直做得還不錯。公司初始投資1000萬，後來又加了一些錢，我走的時候已經有兩三個億規模了。

我當時還年輕，想考研深造，當時到美國學金融肯定是最先進的，所以我是白天做投資，晚上學英語，準備考GMAT，申請美國大學。

1998年公募基金公司陸續成立，我們領導去了基金行業，公司讓我負責投資業務。我想去留學，領導讓我再干一陣，我又幹了兩年，2000年，我去到紐約大學STERN商學院學習金融。 2002年我畢業回國後進入基金行業，2005年初到了博時。

中國基金報記者：你到博時後管理QFII資金，請講講當時的情況，具體是怎麼做的。

董良泓： 我們當時的外方委託機構是日興證券，將資金分成兩個賬戶，一個給博時，我們的成績很好。另一個給融通，後來日興證券成了融通的股東。

日興讓我們出一個模擬組合，由他們的基金經理來抄作業，但可以在我們提供的組合上做調整，調整後比我們的組合賺得多的部分，算是基金經理的業績，有點像是我們出個指數，他們基金經理做增強。日本人的考核機制非常細緻。

中國基金報記者：2006年大牛市開始，你調去管社保組合，當時怎麼樣？

董良泓：2005年中國股市啟動了股權分置改革，2006-2007年是中國歷史上少有的牛市，指數漲了六倍，因為經濟確實很火，上市公司業績爆發性增長，股市還很低，是典型的戴維斯雙擊。我們常說經濟和股票市場像人和狗的關係，狗有時候跟在人前面有時候在後面，A股市場的牛市大多是因為流動性充裕導致的，股市通常都跑在經濟前面，2006-2007年這輪牛市，是經濟在前面，狗在後面，非常難得。

2005年底中國統計局調高了GDP，因為統計數據低估了。我們當時做了一個重要判斷，強烈看好中國股市，把倉位加的很高，並大幅加倉金融、地產、航空、有色等幾個典型的高貝塔行業。

2006年上半年，博時社保組合稍微落後同行，不過，下半年我們就打了個翻身賬，其後幾年我們業績都很好，基本上都排在最前面，受到了社保理事會的認可。最早一批的8個社保股票組合，博時先管理了兩個，後來管了三個。

中國基金報記者：請講講早期投資的比較有代表性的股票。

董良泓：2006年我們投資了南方航空，當時公司爆出特大腐敗案，管理層全面換血，股價爆跌。我們認為像像南航這樣的大國企，經營狀況受管理層變動影響不大，市場出現了誤判。航空股有三重宏杆：宏觀槓桿、財務槓桿、經營槓桿都比較高，在經濟向好時彈性比較大，市場又給了我們撿便宜的機會，值得重倉。還記得我們有一個香港來的領導特別不能理解，南方航空管理層這麼腐敗，怎麼還敢投？不讓我們買，我們還為此發生了爭執。現在想想覺得蠻有意思。

我們還買了大量有色股，比如雲南銅業。

中國基金報記者：你們較早也買入了格力電器？

董良泓：空調乃至整個家電行業在當時都不受市場關注，股價普遍被低估。

我們在調研中發現，格力管理層將產品質量視為企業核心競爭力，產品成本高於競爭者，卻擁有行業內最高的投入資本回報率。格力當時正處於成為行業龍頭的拐點，我們關注到它的市場份額在不斷提高，我們對公司進行了深入的基本面研究，包括走訪調查上游供應商，抽樣調查下游的消費者，驗證了格力在產品和管理能力上具有很深的護城河。

我們開始買入，後來一直長期持有。2006年，在股權分置改革談對價時，博時首先提出了管理層激勵的談判對價，取得積極成效。從那時開始，格力在我們社保組合的整個投資組合中的平均倉位長期都比較高，持有期間股價年化漲幅約30%。

中國基金報記者：2007年股市暴漲， 2008年股市暴跌，當時如何應對這種極端行情？

董良泓：2007年我們跑贏了指數，業績排名也很靠前，大牛市要戰勝指數，第一選行業要有高貝塔的概念；第二，倉位要高，當然賣到最高點也不現實，其實，四五千點我們就慢慢開始減倉。第三，選擇個股也讓我們獲得了一些超額收益。

2007年把股票賣了以後，我們決定採取保守策略，把錢還了一部分給委託機構。因為錢放在我們這兒要收管理費，公司覺得着老百姓的錢不應該收管理費，就還了一部分。

2008年初，我們把倉位降到60%，儘量降低損失，當年股市一路下跌，因為有倉位，我們也虧了不少錢，但相對業績還是排在前面。

回過頭來看，2008年是一個轉折點，結束了經濟意義上的全球化，現在中美貿易摩擦更多是政治意義上的反全球化。2007年，進出口占中國GDP的比例將近10%，達到高峰，後來一路下滑。為什麼現在我們對美中貿易摩擦不是很擔心，因為中國的外貿敞口，特別是對美已經比較小了。而且，全球產業的進化和企業的布局，也發生了結構性的變化，比如2007年後喬布斯重新定義了手機，在全球重組了產業鏈，帶動了中國電子業的巨大進步。現在馬斯克重新定義了汽車，對中國相關產業鏈也帶來巨大的正面影響。

中國基金報記者：2008年你開始管理年金，年金是絕對收益產品，在對沖工具極有限的情況下，你當時怎麼做？

董良泓：我們運氣不錯，2008年年金還賺了錢。年金是做絕對收益，對波動的容忍度比較低，比較類似現在的私募基金，當時市場一路下跌，板塊之間沒有很明顯的超額收益，怎麼才能不虧並賺一點正收益？我們採取了在低點釣魚的策略，我們核心池有些股票真的很不錯，我們比現價填低20%，在恒生系統下長單，比如某個核心股票股價10塊，我們就掛8塊錢去釣魚，當時市場極差，股票暴跌，經常有股票成交，個股跌多了，往往還是會反彈一點，掙一點我們就趕緊賣了。真的是是螺絲殼裡做道場，每次掙一點小錢，全年下來還賺了一點正收益。也是頗為有趣。

主權基金和年金是兩種策略，主權基金強調長期回報，年金強調低波動。從長期投資的角度，2008年市場很悲觀給了長期投資者很好的機會，個股跌到一定程度，我們會慢慢買，越跌越買，做有紀律的再平衡。

中國基金報記者：請解釋有紀律的再平衡。

董良泓：我們一以貫之的一個原則就是有紀律的再平衡，謙卦里說，君子以裒多益寡，稱物平施，所謂高賣低買，並不需要猜得有多准，只要按照這個紀律去做，就不會差。

我們是機構投資者，有較強的研究能力，根據歷史走勢、經濟周期、股票的估值水平、換手率等指標，基本上能判斷出現在是山底、山腰還是山頂。在山腰相當於是一個中位數，打個比方，一個班級的平均分數是80分，找到一個中位數，向上一倍標準差是百分之六十幾的概率，兩倍標準差是95%的概率，按照統計學原理，到了兩倍標準差的時候，錯誤的概率大約只有5%了。

今年3月份，美股出現4次熔斷，這已經是多少倍標準差了？連續4次熔斷是極小概率事件，所以後來反彈也是極其強烈。雖然，金融危機的時候，鍾型分布的假設經常被打破，但是這種極端市場情況發生的時候，再平衡的思維是一定要有的，人類對這個問題在科學和金融學的角度已有充分的認識。這個時候去猜，還會不會再跌，底會怎麼樣走，是沒有意義的。

有紀律的再平衡最重要的前提，是長期投資和價值投資，而長期投資價值投資要解決的問題是，套住了怎麼辦？世界上只有兩個國家能解決這個問題，過去是美國，現在要加上中國。本質是，中美兩個經濟體有巨大的發展能力和糾錯能力。因為投資是附着在經濟發展的基礎上，只有經濟和企業發展了，出現問題時又能夠糾正，這樣，所謂長期投資和價值投資才是成立的。

有紀律的再平衡的出發點是周期的中部位置，包括企業的經營周期和股票的估值周期，或者叫中軸。我一直記得一句話，一個投資大師說的，一隻股票現在的價格，跌一半，或者漲一倍，都是合理的，反過來說，一隻股票的價格50%—200%都是合理的，可是上下就差了三四倍，那麼這隻股票應該值多少錢？你得大概有一個中軸的概念，也可以理解為我們剛才說的人和狗的關係，中軸假如是人，交易價格這條狗會跑前跑後，但總會與人一致。首先你對經濟和資本市場要有一個中軸的概念，同時要認識到現在是低於中軸，還是高於中軸。

這方面有些大型的機構投資者做得非常好。

中國基金報記者：請具體講講機構的做法。

董良泓：假如一隻基金的收益是20%，有些聰明機構獲得的收益率會超過20%，因為它會在底部加倉，在頂部減倉，這是時間加權收益率和貨幣加權收益率的區別。全球投資業績標準GIPS通常要求投資經理人以時間加權收益率作為投資業績評估標準。許多基金持有人是高位加倉，低位減倉，可能低位只買了2萬塊錢，中間加到20萬，到最頂部加到200萬，雖然組合掙了20%，也就是時間加權收益率，但是計算貨幣加權收益率後，他可能只掙了5個點，甚至有可能是虧的，他與部分機構是倒過來的。部分機構的貨幣加權收益是超過時間加權收益的。

上證指數從1000點漲到6000點，理論上應該賺5倍，但大部分老百姓是1000點買1萬塊錢，3000點買10萬，6000點買100萬，算總賬有人甚至可以是虧的，但基金給他的回報率是5倍。而部分聰明的機構是倒過來的。

中國公募股票基金過去10餘年年化回報有大概7~9個點的收益率，但老百姓的獲得感比較低，調查統計是0%上下。平均收益有好幾個點，老百姓如果沒有獲得感，機構就有更多的獲得感。

中國基金報記者：你管理社保基金近十四年，歸因分析，你超額收益的最大來源是什麼？

董良泓：歸因分析上來說，我們80%以上的超額收益來自於個股選擇，20%來自於選時。行業選擇上基本沒有超額收益，因為委託機構對行業有嚴格的限制，要求比較均衡，不像其它基金可以偏配。另一方面，我認為選時的超額貢獻可能被低估了。全球都說選時沒有意義，但在A股是有意義的。我說的是大的選時，比如2005年中千點附近加倉，2007年高點附近提前減倉，這種大的選時是有意義的。一般情況下，可以長期保持重倉，但在市場出現大的泡沫時減倉，是有意義的。

還有一個很重要的點，我管理的主權基金組合是長錢，在對回撤有一定容忍度的情況下，長期投資模式是一定有優勢的，可以利用市場的波動。對回撤的要求太高，雖然表面上是把風險控制住了，但其實是被市場的波動所利用，是賺不到大錢的。

大型委託機構考核投資經理是一年期和三年期，三年期權重超過一年期，對回撤的要求沒有那麼高，這也是我同時也管海外主權基金的原因，因為他們的期限都很長，回報率都非常好。這也解釋了為什麼老外都能抄到核心資產的底部，因為他們是用月線來看，我們往往是用小時線、日線來看。

中國基金報記者：你怎麼選個股？請舉例說明。

董良泓：前幾年我們發現了一家農業公司，這家公司的成本是全行業最低的，而且是持續地降低，更重要的是比普通農戶的成本還低。成本優勢是簡單而典型的護城河。當時，整個行業很分散，處在洗牌階段，具有成本優勢的企業很有可能樹立品牌，不斷集中。雖然當時的行業周期向下，但我們認為結構性因素利好超出了周期性因素的利空。2019年行業大漲，則是結構性因素與周期性因素共振，其實，這個趨勢也是美國 1980-1990 年所發生的，大企業不斷淘汰小企業。而且，未來中國的農業企業必然向下游食品企業做轉型，塑造品牌。

一般來說，行業和公司有4階段：階段一：行業群雄逐鹿，公司之間差別不大；階段二：行業洗牌，部分企業退出；階段三：追求用戶體驗，樹立品牌；階段四：寡頭壟斷，門外還有「野蠻人」。當時該企業還處於第二到第三階段。

還有一家公司，在ODM(委託設計與製造)優勢明顯。先從山寨起步，後來工信部上TD-SCDMA，由於國際品牌和國內的主要品牌都放棄了，中移動的要求也很高，使得公司有了一個轉型的機會，積累了許多知識產權和業務技能。電商階段使得國產手機從中低端往中高端的轉化有一個很好的渠道，公司又捕捉到了該機會。其後公司順着產業鏈，開始投資海外的主流芯片，並成功注入上市公司，將來一定會把製造部分引入到中國，以充分利用中國供應鏈成本和市場的優勢。從中可以看到，這家公司抓住了查爾斯漢迪所謂的持續增長的秘密，即在第一曲線消失之前啟動第二曲線，達到持續增長。

中國基金報記者：你為什麼能夠成為一個出色的基金經理？

董良泓：我過去做的事其實比較簡單，按巴菲特的說法，只要中等以上的智商就能解決，只是大部分人做不到，就以為很難。就好像男生要戒煙，女生要減肥，都知道是好事，但就是很難做到，正如網絡語言說「知道了很多道理，卻依然過不好這一生」。投資的道理是一樣的，一個是紀律，一個是長期，一個是框架。這三點很簡單但大部分人做不到。大型主權投資機構為什麼容易成功，就是他們自身是完全按照科學規律來做，有框架有紀律，長期投資，效果就很好。我過去業績稍微好一點，也是按道理去執行，其實並不複雜，就看能不能堅持。

就基金經理個人的能力而言，第一最好不要有短板，要有一個比較全面的框架，第二儘量拉長時間周期，這樣勝算比較高。價值評估的過程，是一個長期的、不斷檢驗，否定再否定的過程，所有的判斷，都需要不斷觀察不斷修正，沒有止境，人的智力是很有限的，我們能夠做的只是把錯誤降低一點，把命中率提高一點。另外，大型主權投資機構對投資的行業有限制，不能過度偏配，這樣我們投資行業的面比較寬，不是都很精通，但都要研究，都會有一些了解。我也比較愛讀書愛研究新生事物，知識面可能稍微寬一點，對我的投資，應該說都有一些幫助。

中國基金報記者：近二十年來，時代進步非常快，如何做到與時俱進？

董良泓：作為投資人，要跟着時代的步伐往前走。

中國資本市場的變化，早期就是金融和周期為主，包括招行萬科，後來的這些年，主要是科技和消費。大致劃分成三個階段， 2009年之前是舊經濟，代表方向是金融和消費，2009~2011年是一個過渡期，後面新的方向超額收益率高，代表產業是科技和消費。

十幾個一級行業，可以歸攏成4個方向，金融、周期、消費和科技，金融和周期在前期有超額收益，但是這10年落後了，消費和科技是這10年主要超額收益來源。A股市場大約在2011年前後完成這個轉換。最典型的是消費電子，兼具科技和消費，喬布斯2007年發明iPhone手機以後，在全球找供應鏈，中國完美承接了蘋果供應鏈，過去我們A股的電子股都是幾十億市值，已經很好了，現在幾百億都不算大，消費電子都出現了3000億的公司。到現在為止，蘋果產業鏈上的公司和產品，仍然是市場關注的熱點。

中國現在表現最好的公司，拼多多、美團等，可以說是消費股，電商和生活服務，也可以說是新經濟股。從投資的角度則是消費和科技，這個趨勢還遠沒有結束。即使是金融和周期，也還有很大的投資機會，只是投資的時候也要考慮其中消費和科技的元素，比如金融+科技，平安的任匯川剛剛被騰訊挖去，估計是去搞金融科技。阿里的螞蟻金服是全世界最大最好最優秀的金融科技公司。現在是2C的消費類金融，將來2B的產業互聯網金融也很重要。另外還要發掘金融裡頭的消費屬性，比如注重資產管理和財富管理的金融股。大家買保險股，因為保險是消費很重要的方面，發掘它的消費屬性，還有科技屬性，前幾年大家買平安，不完全是買保險業務，而是認為平安科技做得不錯。

最近香港的物業股漲了很多，炒的就是房地產後周期它的消費屬性。現在好的物業，可以解決很多問題，比如社區電商、社區里養老、社區教育、社區金融等。物業可以幫住戶解決很多問題，而且物業好小區也增值，另外很多物業都跟地產商綁定，擴張空間很明確。另外，很多建材股也被賦予了消費屬性而漲幅頗豐。

這並不是要炒一個概念，或者包裝一下，公司如果實實在在含有這兩個屬性，可以獲得比較快速穩定的增長，消費使它的波動比較小，科技屬性使它的成長性比較強。美國股票的100多年，先是製造業，然後是消費、金融到科技。新東西層出不窮，有些看上去過時了，但同時又有一些不變的東西在裡頭。易經叫簡易不易變易，我們容易看到變，更重要的是不變，比如人性是不變的。無論是科技和消費，都是解決人性貪嗔痴的東西，說好聽是解決很多痛點。經濟成長是解決大家對美好生活的嚮往，每個經濟體一定是在波動中成長，我們做投資只能跟着經濟走，稍微往前面看一點，看得太遠也不太現實。

中國基金報記者：2019年，你離開博時轉投私募，為什麼？

董良泓：我做這個選擇有兩個原因，一是中國的資產財富管理剛剛開始，未來有巨大的發展空間；第二也有市場的原因，中國股市一共大概有4次比較完整的周期，有一個很強的規律。基本上是7年一個周期， 7年是兩個小的庫存周期，一個庫存的周期大概就是三年半，照這樣判斷，2019年包括現在仍處於偏底部區域，性價比比較好，現在上升的概率和上升幅度比下跌的概率和幅度要大。

從資產管理的角度看，經過過去十年的發展，在2019年，公募基金的股票類產品還是兩萬多億的規模，但是中國的GDP增長了很多。同時，反過來說歷史上的欠債恰恰是我們資產管理行業增長上的紅利。這也佐證了我們的觀點，就是現在從事資產管理的機會比以前大了許多。

中國基金報記者：你現在是譽輝資本董事長，你對公司有什麼規劃？

董良泓：譽輝的公司文化是：利他、長期、紀律和框架。我們希望做長期的事，事情只有做得比較久，槓桿係數才比較大，這個是時間槓桿。我們會把客戶的利益放到第一位，合作夥伴的利益是第二位，員工、合伙人、管理層等是第三位，第四位才是股東。時間拉長來看，只有把客戶和合作夥伴優先服務好，股東的回報才是最大的。客戶優先和股東利益最大化是不矛盾的，這不是一個財務槓桿，而是一個時間槓桿。用好時間槓桿，風險是有限的，收益長遠來看是無限的，規模越大，客戶越多，回報越大。巴菲特99%以上的財富都是在60歲以後獲得的，他自己稱為滾雪球，本質上說就是一個時間槓桿。

在投資上，我們會嚴守紀律，控制非理性，自律是最大的自由，大部分投資人缺乏紀律，有紀律的再平衡投資能超越大多數。同時建立跨學科、多角度能夠持續的認知周期迭代的框架體系，並追求第一性原理：回歸本質、邏輯推演、工程化分解。

我們的logo是謙卦。謙，就是謙虛、謙遜，對市場抱有敬畏的心態，有問題都會自己做自我的反省。謙卦有一點是補不足損有餘，運用到投資，就是自己股票估值高的時候，應該把倉位減下來，股票估值低的時候應該買進去。當短期投資者在賣出的時候，我們提供流動性，投資者在高位追進來的時候，我們也提供流動性，他要買就賣給他。

（文章來源：中國基金報）