從「縮減恐慌」到「縮減平靜」，貨幣退潮季，小盤價值股贏來春天？

來源：新財富

作者：邵宇 陳達飛

　　與2013年相比，此次Taper的影響會比較溫和，表現在主要新興市場國家2020年的經常賬戶赤字大幅收窄，儲備充足率也顯著提升，資本外流的壓力遠低於2013年。且美聯儲這次吸取了歷史經驗和教訓，更注重與市場的溝通。這些因素都有助於緩解Taper或縮表時可能出現的流動性衝擊，「縮減恐慌」正變成「縮減平靜」。

　　全球貨幣退潮降至。繼8月底在懷俄明州傑克森霍爾會議上首次釋放縮減資產購買（Taper）的信號之後，美聯儲主席鮑威爾在9月22號的議息會議上再次強化了於今年底開啟Taper、並在明年中完成的意願。此外，歐洲央行（ECB）在9月9日的會議也表達了逐步退出疫情期間特殊救助政策的意願。

　　2013年5月，美聯儲前主席伯南克意外地釋放Taper信號，引發了「縮減恐慌」——美債長端利率和美元指數急升，部分新興市場國家匯率大幅貶值，信用風險溢價持續擴大。有了前車之鑑，這次會不一樣嗎？「Taper 2.0」會有何不同？

　　01

　　權益資產：縮表之下，波動性提升

　　理論上，寬鬆的貨幣政策可以改善企業的資產負債表（基本面）和金融市場的流動性狀況，從分母（盈利預期）和分子（估值）兩個方面抬升權益資產價格，正如馬丁·茨威格所說，「在股市上，有錢能使鬼推磨」。

　　從1966年1月到2013年12月Taper落地這48年的經驗來看，標普500指數平均年化收益率為10.56％，但在貨幣政策擴張時期，收益率高達15.18％，緊縮時期僅為5.89％。

　　由於擴張時期的通脹率更低，擴張與緊縮時期美股的實際年化收益率的差距更大。並且，這種收益的差距是建立在風險大致相同的基礎之上的。

　　高頻數據是觀察貨幣政策對資產價格影響的重要工具。1996年，美聯儲前主席格林斯潘在一次演講中稱美股為「非理性繁榮」，擔心美股泡沫破裂後美國會否像日本一樣經歷漫長的經濟衰退。投資者將這次演講理解為美聯儲即將收緊貨幣政策的一個信號。當時美股已經收盤，但其他國家股市急劇下挫，日本股市跌3％，法蘭克福股市下挫4％，倫敦股市下跌2％。次日美股開盤時，道瓊斯工業平均指數下跌2.3％。

　　與之相反，2013年9月8日聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，伯南克並未宣布縮減資產購買計劃，這扭轉了美股和全球股市的頹勢。

　　無論是小盤股溢價，還是價值股溢價，貨幣政策寬鬆時期都更為顯著，而在緊縮時期，經驗規律甚至會反轉。貨幣政策寬鬆時期往往對應的是經濟周期中的復甦階段，小盤股相對於大盤股、價值股相對於成長股的表現顯著好於其他階段。

　　分行業板塊而言，零售、服裝和汽車行業對貨幣政策更加敏感——擴張期表現更好，緊縮期表現更差。能源、公用事業、食品、金融以及生活消費品行業在不同時期表現較為一致。投資者可以將不同的策略結合使用，例如，小盤價值策略在貨幣政策寬鬆時期將獲得更高的超額收益。

　　在全球金融危機之前的常規貨幣政策時期，判斷美聯儲貨幣政策立場的是聯邦基金利率的升降，升為緊縮，降為寬鬆。全球金融危機爆發以來，美聯儲長期執行零利率政策，資產負債表規模的擴張或收縮成為判斷貨幣政策立場的依據。

　　經驗上，美股與美聯儲資產負債表規模有較強的正相關性（圖1）。美聯儲擴表時，權益資產一般有不錯的表現。一旦停止擴表，或開始縮表，權益資產波動性會提升。2013年Taper期間，由於美聯儲仍然在擴表，所以並未影響美股升勢。2018年，縮表、加息和中美經貿摩擦的加劇等多因素疊加，導致美股出現較大回撤。更值得關注的是結構性變化。

　　圖1：美聯儲資產負債表與權益資產表現

　　

　　數據來源：Wind、東方證券財富研究

　　後危機時代，雖然科技成長在整體上跑贏傳統藍籌和價值，但在貨幣政策正常化的每一個關鍵節點，與道瓊斯所代表的傳統行業相比，納斯達克所代表的科技成長股的回撤和估值（P/E）下降幅度更大。例如，在美聯儲2014年10月停止擴表後，納斯達克估值在3個月內從40倍下降到了30倍，同期，標普500指數的估值則從19倍升到24倍。

　　貨幣政策對權益資產的影響，有賴於通脹環境。如果寬鬆的貨幣政策產生通脹上行的壓力，反而會給權益資產帶來估值壓力。經驗上，二戰後美股漲幅與通脹率呈現出非線性的負相關關係，通縮狀態下（通脹為負）美股的表現最好。1948-2020年間，標普500指數在通脹率小於零時的季度平均漲幅達5.2％，在通脹率為0-2％和2％-4％時，漲幅分別為2.6％和2.7％。一旦通脹率大於4％，平均漲幅就迅速下降到1％。

　　2021年初以來的「再通脹交易」期間，美股估值大幅上升，整體估值遠超21世紀的歷史平均水平。在過去的150年中，經周期調整的席勒市盈率（Shiller PE）僅次於2000年科網泡沫。進入今年三季度以後，美國經濟增速放緩，然而通脹壓力不減，估值的高位拐點已經出現。

　　在產出缺口收斂的過程中，實際利率仍將上行，三季度通脹增速雖然階段性放緩，但下行幅度或有限，大宗商品價格和工資仍將起到托底的作用。8月傑克森霍爾會議已經釋放明確的Taper信號。在基本面弱化和流動性收緊的雙重壓力下，美股估值或將進一步下行。9月初，摩根士丹利已經下調美股評級至低配。中期內，美股配置價值下降，應以大盤股或防守板塊（逆周期）為主，對應的行業有食品和飲料、家居和個人護理產品、醫療保健以及公用事業等。

　　02

　　美債：沒有新一輪科技革命的支撐，無持續上行的基礎

　　橋水基金創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）認為，投資中的所有問題都可以追溯到利率。因為利率是金融資產定價的基礎，而無風險利率是基礎的基礎。一般認為，無風險利率、自然利率和經濟的潛在增長率的趨勢保持一致，主要取決於人口、資本和全要素生產率等供給側因素，貨幣政策是一種逆周期調節手段，影響的是無風險利率和風險溢價的周期及波動。

　　1966-2013年的經驗事實是，美國國債、政府機構債和投資級債券在貨幣政策立場不明確時的實際收益率和夏普比率都是最高的。次優狀態是貨幣政策寬鬆時期，最差的狀態是貨幣政策緊縮時期。相對於短期國債而言，長期國債在貨幣政策寬鬆時期的年化收益率更高，但風險也更大。

　　常規與非常規貨幣政策影響固定收益證券的機制略有不同。在非常規貨幣政策時期，美聯儲購買或出售的國債或政府機構債的期限，直接影響到利率的期限結構。美聯儲退出非常規貨幣政策，通過影響美國國債的供求關係和發送政策信號，影響長期利率。

　　比如，2013年5月，伯南克開始釋放Taper信號，美債收益率曲線開始陡峭化。以3個月短期國債利率為代表的貨幣市場利率緊隨聯邦基金利率，運行在0-0.25％的目標區間，但10年期以上國債利率明顯上行。紐約聯儲測算的結果表明，大部分增長歸因於期限溢價的上升——主要部分為通脹預期，其餘部分源於預期短期利率上修。

　　美聯儲與市場永遠處在博弈之中，彼此都在等待對方的信號，市場也在不斷試探美聯儲的決心。達拉斯聯儲主席費舍爾（R. Fisher）將機構投資者比喻成「野豬」，一旦嗅到了什麼不好的氣味就會去搜尋，若是發現了對手的弱點就會進攻。這就是為什麼預期往往會提前實現的原因。美聯儲則追求在透明性和模糊性上達成一種玄妙的平衡，避免市場形成一致預期。這有助於降低波動性。

　　期限利差往往在Taper開啟時達到峰值。加息初期，短期利率加速上行，期限利差進一步壓縮。2016年二季度末，隨着預期的短期利率加速抬升，期限利差開始走闊，在縮表開始一年後達到峰值（圖2左、圖4）。期間，期限越短，期限利差漲幅越大。從2016年6月到2018年10月，1年期國債期限利差從50bp（基點）漲到了260bp，漲幅210bp；5年期從100bp漲到了300bp，漲幅200bp；10年期從150bp漲到了315bp，漲幅165bp。但是，長端利率均為超過Taper時的高點。

　　按照費雪方程式，名義利率等於實際利率加預期通脹（圖2）。現實世界中，二者都無法直接觀察。實踐中，實際利率常以（不同期限的）通脹指數國債（TIPS）收益率代表。期限相同的國債的名義收益率與TIPS利率之差就是「盈虧平衡的通貨膨脹率」（breakeven inflation rate）。它常被視作預期通脹率。

　　從期限結構角度來看，名義利率可以被拆分為預期部分和風險部分，預期通脹可以被拆分為預期通脹率和通脹風險溢價。此外，由於TIPS市場規模較小，還需支付一部分流動性溢價。所以，盈虧平衡通脹率還包含了通脹風險溢價和流動性風險溢價，所以並非預期通脹率的良好估計。

　　圖2：美債收益率的分解

　　

　　數據來源：Wind、東方證券財富研究

　　所以，只要通脹風險溢價或TIPS流動性溢價不等於零（兩者之差也不等於零），TIPS通脹補償就不等於預期通脹。通脹風險溢價是債券投資者因承擔通貨膨脹風險而要求的額外補償，其價值取決於通貨膨脹與實際經濟活動的協方差。在上世紀70-80年代為正值，且較大，因為當時的投資者更擔心滯脹局面，但最近幾十年持續下降，大危機期間甚至出現了負值，因為投資者越來越關注低通脹或通縮問題。TIPS流動性溢價主要反映的是市場規模和供求關係，與通脹風險無關，一般在發行初期較高。

　　拆分後可知，Taper之前10年期國債名義收益率上升是通脹預期、通脹風險溢價和期限溢價共同作用的結果，其中，通脹預期的貢獻占絕對主導。2016年中期開始，預期短期利率的上行開始發揮重要作用。預期通脹在大多數時候都主導着盈虧平衡通脹的走勢，但二者並不相等，尤其是在經濟波動加劇時期，通脹風險溢價或TIPS流動性溢價會出現負值，例如在2012年底和新冠疫情爆發之後（圖3）。2020年8月以來，10年期國債收益率和盈虧平衡通脹同步快速反彈，但卻並非對通脹預期的響應。從2020年3月到2021年5月，盈虧平衡通脹率上漲了220bp，預期通脹只貢獻了其中的30bp，期間，通脹風險溢價由負轉正，流動性風險溢價由正轉負，是TIPS盈虧平衡通脹上漲的最重要貢獻因子。

　　圖3：美國10年期國債名義收益率與TIPS盈虧平衡通脹的分解

　　

　　數據來源：東方證券財富研究中心

　　短期內，10年期國債利率上行有三個潛在驅動因素：第一，2021年下半年通脹減速不達預期，或通脹反彈超預期；第二，貨幣政策正常化進程超預期前置，美聯儲開始縮減購債規模；第三，拜登政府新一輪財政刺激計劃獲得國會支持，國債發行量增加。它們將通過實際利率、通脹預期、通脹風險溢價或期限溢價傳導至長端利率。

　　基於多模型測算的結果表明，10年期國債利率2021年底超過2％的概率不高，長期而言，由於實際均衡短期利率仍維持在低位，只要通脹保持在溫和可控水平，長端利率也將運行在低位。一旦10年期國債收益率超過2.5％，美聯儲或將重啟扭曲操作。究其原因，一方面是因為利率上升會增加美國政府的債務負擔，侵蝕財政穩健性和美元信用；另一方面，2008年金融危機以來導致美國經濟「長期停滯」的因素仍在發揮作用，如果沒有新一輪科技革命的支撐，美國經濟，從而美債利率不具備持續上漲的基礎。

　　股票與債券兩種金融資產的表現都受到通貨膨脹的影響。21世紀以來，美國核心通脹率很少超過2％。在這種環境下，美國股市和美國國債之間的相關性為負，提供了強有力的投資組合多樣化。但從歷史上看，更高的通脹率對應的是股債收益率之間的正相關性，比如從1966年到2000年之間，股債混合策略的有效性就會下降。下一個10年，如果通脹中樞高於2％，股債混合策略的有效性或再次反轉。

　　03

　　美聯儲貨幣政策的溢出效應

　　美聯儲貨幣政策的溢出效應，是通過資本的跨境流動實現的。由於美元的國際貨幣地位，美聯儲實施QE會導致一部分資本流入新興經濟體，反之，退出QE則會導致美元回流。在這個過程中，新興市場國家的匯率、權益和債券資產價格都會重估，但由於宏觀經濟基本面和外匯儲備的差異，各國的表現不盡相同——高企的經常賬戶赤字、高通脹率、疲弱的增長前景和相對較低的外匯儲備是脆弱性的來源。從上文的分析可知，在美聯儲收緊貨幣政策時期，美股和固定收益資產的相對表現較差。在全球配置時代，投資美國以外的金融資產是否是一個好的選擇？

　　權益資產方面，可以將除美國以外的國家或地區分為三組：北美以外的發達國家、新興市場國家和不發達國家。MSCI EAFE指數刻畫的是除北美（美國和加拿大）以外的21個發達國家大盤股和中盤股股價的整體走勢。MSCI美股指數和MSCI EAFE指數在美聯儲貨幣政策擴張時期的表現都是最好的。美聯儲貨幣政策的外溢效應在資本賬戶開放的國家更為顯著，所以發達國家之間貨幣政策的聯動性更強，利率走勢相關性更高，MSCI EAFE指數與MSCI美股指數的走勢也高度一致，投資其他發達國家的權益資產並不能提供分散化收益。

　　新興市場國家和不發達國家均實施了不同程度的資本賬戶管制，也因此擁有不同程度的貨幣政策獨立性。在全球金融危機之前的常規貨幣政策時期，新興市場國家和不發達國家的權益資產在美聯儲緊縮（或不明確）時期的表現往往是最好的，故可以提供一定的分散化收益。這種分散化收益在新興市場國家推動金融開放的過程中逐漸減弱。在非常規貨幣政策時期，新興市場的分散化收益有進一步弱化的跡象（圖2右、圖4）。在美聯儲Taper或縮表期間，MSCI新興市場指數的回撤幅度甚至更大。在2017年10月美聯儲開始縮表時，MSCI發達國家指數與MSCI新興市場國家指數的點位均為220點左右，但到2019年9月縮表結束時，前者升到了240點，後者降到了200點。

　　美聯儲收緊貨幣政策引發的「恐慌」情緒，在新興市場國家貨幣匯率和信用風險溢價上體現得更為明顯，其傳導機制為：美聯儲收緊貨幣政策→美國國債長端利率上升→套利交易使得美元回流→美元指數上升，其他國家與美元的雙邊匯率下降、信用風險溢價上升。這可以從日內高頻數據中得到印證。在2013年6月19日伯南克宣布將於9月確定Taper細節時，美元指數應聲上漲，而其他國家貨幣對美元均呈現出不同程度的貶值。並且，有研究表明，雖然常規與非常規貨幣政策的溢出效應不盡相同，但在美元匯率和外國債券收益率方面的影響是相似的。

　　上一次，美元指數持續上升的起點位於Taper的後半期（2014年7月），在2017年1月達到峰值。期間，廣義美元指數從94升到了118，升幅26％。新興市場國家的貨幣在美聯儲於2013年5月釋放Taper信號時就開始貶值，信用風險溢價也在同一時間上行，但不同國家的表現有顯著差異，關鍵區分因素之一是外匯儲備充足率。

　　由阿根廷前財政部副部長帕布羅？吉多蒂（Pablo Guidotti）提出，後經美聯儲前主席格林斯潘推而廣之的一條經驗規則是：在不增加外國借款的情況下生活至少一年。「吉多蒂-格林斯潘規則」建議，新興市場國家的央行應持有至少等於其短期外幣債務和經常賬戶赤字之和的外匯資產。這就得出了一個簡單的衡量中央銀行儲備充足率的方法：外匯儲備以外幣計價的短期外債經常項目赤字。根據測算，中央銀行儲備充足率門檻水平約為7％，低於7％為不足，高於7％為充足。以此為依據，將主要的13個新興市場國家劃分為「儲備充足國」和「儲備不足國家」，通過GDP加權，可計算兩組國家的匯率指數（圖4）。從2021年5月21日到9月初，13國貨幣整體上相對於美元貶值了6％，但外匯儲備充足國家的貨幣僅貶值了1％，而外匯儲備不足國家的匯率平均貶值幅度為12％。「脆弱五國」（Fragile Five）——南非、巴西、印度、印度尼西亞和土耳其——匯率跌幅為10％-20％。

　　圖4：縮減恐慌與新興市場國家匯率走勢

　　

　　數據來源：東方證券財富研究

　　說明：超額儲備率=（外匯儲備-以外幣計價的短期債務-經常項目赤字）/ GDP

　　同樣地，在美聯儲釋放Taper信號之後，以投資級公司債與美國國債利差衡量的新興市場國家的信用風險溢價也開始上升，不同組別之間也呈現出顯著的差異（圖5）。截止到8月底，13國信用風險溢價整體上升超60bp，外匯儲備充足國家和不足國家分別上升40bp和120bp，阿根廷和土耳其分別上升450bp和900bp。

　　圖5：摩根大通新興市場投資級公司債（CEMBI）與美國國債利差

　　

　　數據來源：東方證券財富研究

　　這次不一樣，Taper 2.0的影響會比較溫和。與2013年相比，有四點變化。一是主要新興市場國家2020年的經常賬戶赤字大幅收窄，儲備充足率也顯著提升。「脆弱五國」的經常賬戶平均赤字率從4.4％下降到了0.4％，印度、巴西、印度尼西亞、南非的儲備充足率均提到了7％以上（圖6）。二是資本流出的壓力比較小。從2000到2012年，新興和發展中經濟體的資本賬戶持續13年順差，2006-2008年連續3年保持在5000億美元以上，但在2015-2019年卻持續逆差，僅2020年錄得小幅順差，這一次資本外流的壓力遠低於2013年。三是美聯儲吸取了歷史經驗和教訓，注重與市場的溝通，反覆強調在Taper之前會提前通知，並在2021年7月的FOMC會議上新設了兩項常備回購便利工具SRF和SMIFA。四是從2021年7月紐約聯儲一級交易商調查結果可知，市場預期是美聯儲或在2021年四季度啟動Taper。這些因素都有助於緩解Taper或縮表時可能出現的流動性衝擊。

　　圖6：主要新興市場國家儲備充足率顯著提升

　　

　　數據來源：東方證券財富研究

　　在8月底的傑克森霍爾會議上，鮑威爾明確發出Taper信號，稱「如果經濟的發展與預期一致，今年開始縮減資產購買是合適的」。「縮減恐慌」並未重演。華爾街日報早在2021年6月的文章中就預言，「縮減恐慌」已經變成了「縮減平靜」。

　　然而，土耳其和阿根廷的經常賬戶收支和儲備充足率仍為負值，且缺口大於2013年。對於儲備不足的經濟體，要想緩解資本流出和信用風險上行的壓力，要麼關閉資本賬戶，要麼跟隨或早於美聯儲加息。「Taper 1.0」時期，13個新興市場國家平均加息40bp，其中，儲備不足國家平均加息110bp，儲備充足國家反而降了5bp。加息產生的緊縮效應常常加劇資本或外匯市場的恐慌程度。

　　當前經濟金融層面的不確定性主要來源於滯脹的持續性和強度。二季度以來，美國經濟下行的壓力開始顯現，財政將成為明年經濟增長的拖累。與此同時，由於疫情的干擾，全球價值鏈的中斷在短期內難以解決，供給瓶頸還將存在，地產回暖和原材料價格上行仍是通脹的重要支撐。滯脹的宏觀環境整體上利空權益和固定收益證券。