如何做時間的朋友 首度解密陳光明20年投資歷程

來源：中國基金報

基金業20年，資本市場經歷了數次大起大落的輪迴，一批優秀的基金管理人秉持價值投資的理念和方法，經受住了市場牛熊轉換的考驗，獲得了長期持續優異的投資業績。

睿遠基金創始人陳光明無疑是其中的代表性人物。陳光明在東方證券服務了整整20年：1998年，陳光明作為資產管理部的實習生進入東方證券，2005年出任東方證券資產管理部總經理，2010年轉任東方證券資產管理有限公司總經理，2016年任董事長，2018年初辭職。

20年中，陳光明成長為中國資管行業的重量級人物：

論投資，他是國內頂尖的投資經理，是國內價值投資的旗幟式人物。公開資料顯示，陳光明曾管理過東方紅4號、東方紅5號、東方紅-新睿1號、東方紅領先趨勢、東方紅穩健成長、東方紅6號等產品，長期業績優異。成立時間最早的東方紅4號，9年獲得了超過7倍的回報，年化回報高達30％。

論管理，在陳光明任期內，東方證券資管近年來異軍突起，投資者極力追捧，銀行渠道高度認可，同業無不艷羨。旗下東方紅系列基金、集合計劃屢屢成為爆款產品，作為2014年才進入公募行業的公司，到今年一季度末，公司偏股主動型基金規模已達735億，名列全行業第六，公司受託資產管理規模超過2000億元。東方證券資管以追求長期絕對收益著稱，其獨創的優異的長期業績+封閉式產品的模式，成功地保護投資者的利益，贏得了業內的廣泛尊敬。

在公募基金20年的歷史中，身兼公司掌舵人和投資經理雙重角色，並在這兩個崗位上都為行業創造了標杆式的成績，陳光明可謂是獨一無二的人物。

時值公募基金20年，在上海浦東，中國基金報記者獨家採訪了近年來鮮少接受採訪的陳光明。他也是個很好的採訪對象，坦率直接，有問必答，絕無空話套話。在三個多小時的採訪中，他既講述了20年中，他如何從偏價值的趨勢投資，轉型為深度價值投資，到最終蛻變為成長價值投資的投資歷程，也揭密了以價值投資為核心理念的公司管理、價值觀和發展歷程，並透露了他對新公司的設想和願景。

入行即遇傅鵬博

樸素的基本面研究收穫頗豐

中國基金報記者：你1998年入行，20年來一直都在投資一線，當時為什麼會到東方證券？

陳光明：在上海交大讀研時，每到畢業前後都有很多公司來學校宣講，我擔任校學生會常務副主席，接觸了很多行業，發現自己對證券行業比較感興趣。1998年3月，我來到東方證券基金部實習，後來基金部改為資產管理部，實習時，我每周一到周四白天都在公司，晚上和周末做畢業論文，基本上算是全情投入工作。當時，資產管理部的負責人是傅鵬博。

早期，部門只有三個研究員，我的研究範圍包括TMT、家電、汽車、機械、消費等，差不多覆蓋了一半左右的行業。那時，證券行業的研究，跟現在有很大不同，現在熱門的行業，當時還沒有或很少，比如銀行、房地產就比較少，而製造業則是大行業；互聯網也剛剛興起，網上信息還很有限，我經常去上海圖書館查資料。

1999年3月，我正式在東方證券入職時，已經是被信任的主力隊員了。到2018年3月，我離開東方證券，差不多工作了20年。

我覺得很幸運，走出校門就找到了自己熱愛的事業；過去20年，中國經濟快速發展，不斷湧現出很多優秀的企業，證券市場也日益完善，讓我們有機會與這些優秀企業共成長；東方證券也為我們提供了很好的平台，並支持我們以價值投資理念為核心去打造一家資產管理公司。

中國基金報記者：沒想到你與合伙人傅鵬博有這樣的淵源？

陳光明：我是傅鵬博招進東方證券的，我們都叫他傅老師。我一開始是學生，很快成為他的助手，後來一起管錢做投資。

傅老師是投行出身，對上市公司有較深刻的理解，他要求我們要深入調研，挖掘企業基本面，關注行業的趨勢和變化，對剛剛入行的我幫助很大，他是我的良師益友。

中國基金報記者：當時研究了哪些公司？上世紀末本世紀初，美國互聯網股大熱，A股市場也有一輪網絡泡沫，當時你關注了哪些公司？印象比較深刻的是什麼？

陳光明：當時我重點研究了一些公司，比如美的電器，前前後後在公司調研了一個多月；中興通訊、大唐電信剛上市不久，調研後推薦了中興通訊，在報告中提出更看好華為，可惜華為沒有上市。美的電器、中興通訊位列我們的前五大重倉股。1999年，「5．19」行情來臨，我們重倉股的表現都很出色。

因為研究做得還不錯，團隊人也不多，2000年前後我被提為研究主管。當時，我們比較貼近市場，陸續推薦了上海梅林、東方明珠等互聯網牛股，抓住了市場的主流行情，對團隊貢獻比較大。2001年左右，我成為投資經理，開始管錢。

現在回過頭來看，我入行前三年，真是走得比較順。我們比較注重深入調研，挖掘企業基本面，關注行業的趨勢和變化。當時，A股市場才十來年歷史，還很不規範，「做莊」模式還相當普遍。我們從樸素的思想出發，主動選擇了以基本面研究為基礎、分散化投資的投資方法，相對比較規範，路也走得比較正，整體表現也不錯。

剛做基金經理遇熊市很受傷

「五朵金花」行情開始盈利

中國基金報記者：2001年下半年，股市大跌，做投資經理不久就遇上熊市，你當時怎麼樣？

陳光明：剛做投資經理，就遇上熊市，感覺非常不好。我做投資經理時，正式工作才兩年，加上實習也才三年，沒有經歷過股市的起起伏伏，前面順風順水，這次開始吃苦頭了。

當時，我們資產管理部管理的資金3個億左右，分了5000萬讓我管。對於一個新手來說，這筆錢真的是挺多的，2001年我虧了30％，就是1500萬。我當時一個月工資才1500塊，相當於虧了一萬個月的工資。那一年我真的很受傷，最直接的表現就是身體抗不住了，胃開始出問題，老想吐，壓力特別大。

好在資產管理部整體的業績表現很不錯。2001年上半年，傅老師認為市場過於投機，風險越來越大，做出了非常正確的戰略決策，就是收縮戰線。我們開始兌現浮盈、縮減規模，管理規模由近10億元減持到3億元。在後來幾年的熊市中，因為委託理財出現巨額虧損，很多券商被託管，清盤重組。我們損失較少，2001-2005年的虧損大概在3000萬元左右，在行業中屬於相對較少的，這主要得益於我們在2001年高點之前縮減了規模。

中國基金報記者：你難受的情況什麼時候改變？2003年，「五朵金花」行情爆發，這是價值投資在中國第一次登場並大獲全勝，你當時表現怎麼樣？

陳光明：2002年，股市繼續下跌，我變得比較謹慎，這一年基本沒賠沒賺。2001-2005年，A股整體處於熊市，最大的機會是在2003年，當時基本面研究非常管用，我們在基本面研究方面走得較早，在當時的機構投資者中也算是比較徹底的。

「五朵金花」是汽車、石化、電力、鋼鐵、金融，我們較早關注到了這些行業的變化，重倉了上海汽車、齊魯石化、揚子石化、長江電力、寶鋼股份等，這些都是「五朵金花」的代表性股票，這一年做得特別好。

成為最年輕的券商資管部總經理

「千點保衛戰」率先進場

中國基金報記者：2005年5月，你升任東方證券資產管理部總經理，當時31歲，是最年輕的券商資產管理部總經理。

陳光明：當時的確很年輕，正式的職業生涯才6年。2003年，傅老師離開資產管理部，到了基金行業，王國斌總兼任資產管理部總經理，國斌總是東方證券副總裁，當時已是圈內知名的投資人，他對投資管理和資本市場都有深的理解。我因為投資做得還可以，2005年開始擔任部門總經理，沒想到一干就是十多年。

2005年也是現在東方紅的起點。2005年6月，東方紅1號集合資產管理計劃成立。當時券商集合產品剛剛開始試點，東方紅1號是第一批集合產品，也是資產管理部第一隻公開募集的產品，募集了6.4億。潘鑫軍董事長很支持，東方證券拿出6400萬自有資金參與，並承擔有限責任。自此有了「東方紅」這個資產管理品牌。

資產管理最重要的是人才，資產管理部早期只有十來個人，從2006年開始，我們每年都從北大、清華、交大、復旦等高校招聘優秀學生進行培養，開始人少後面逐漸增加，這些陸續招聘的學生，現在大部分都成長為投資經理。

中國基金報記者：2005年，股市低迷，年中，上證指數曾一度跌破千點，據說，你們參加了「千點保衛戰」？

陳光明：是的，這令我非常難忘。2005年4月30日，股權分置改革正式啟動，上證指數仍一路下跌，6月6日跌破千點，決策層開始醞釀出手救市，詢問證券公司、基金公司等機構是否需要貸款投資股市，貸款需要抵押物，如果虧損，各機構自行承擔。經歷了四年熊市，股市在1000點左右徘徊，大部分投資者已經遠離了市場，很多證券公司不敢要貸款。

東方證券大概是第六、七家接到通知的證券公司。公司問到我們時，國斌總和我的意見一致，都覺得沒問題，可以要錢。當時看空的聲音很多，面對市場先生，我們大多數時候都很謹慎，但在極少數比較有確定性的時候，我們還是比較敢幹的。

我們貸了7個億，成了第一家申請貸款的券商。拿到錢的第二天，我們差不多買進了6個億，當時市場人氣極度低迷，成交量大幅萎縮，有些股票稍買一些就會到漲停板。有些券商聽說，就過來問。我們告訴他們，的確要了貸款而且已經買好了。不少機構陸續接受央行貸款，陸續進場，千點也成了歷史大底。

中國基金報記者：看來，是你們打響了「千點保衛戰」第一槍。為什麼你們敢於做出這樣的決策？

陳光明：實際上，我們經過了很理性的分析：第一、當時，股權分置改革已經啟動，上市公司股改的對價是十送三，這對流通股東是一個非常大的補貼，而且尚福林主席也公開表態：開弓沒有回頭箭，改革一定會堅持下去並取得成功；第二、在經歷四年下跌後，市場已極度低迷，股票價格非常便宜，很多個股已具有相當大的投資價值，比如寶鋼股份，當時三年承諾每年分紅五毛錢，有6-8個點的收益率，比銀行利息還高，還有什麼好怕的呢？而且寶鋼還不是我們最看好的股票，只是用這個案例來說服大家；第三，在加入WTO之後，中國經濟表現出高速發展的良好態勢，2004年3月部分行業過熱稍微調控了一下，但對經濟影響不大，企業基本面情況也相當不錯，當時的股市與宏觀經濟已出現嚴重背離；第四、決策層提振股市的決心明顯，要相信中國政府的執行力。

但經歷了四年熊市，機構受傷很深，更有一些知名大券商因為委託理財嚴重虧損而倒閉。大家幾乎是談股市色變，這個事例也說明逆向投資有多難。這筆錢後來賺了四倍左右，2007年4月，上證指數4000多點，我們兌現了浮盈。這是我從業以來，非常得意的一件事，不僅因為賺了錢，還因為這是對市場比較有意義的事。

從偏基本面的趨勢投資

轉變為深度價值投資

中國基金報記者：2006-2007年，A股經歷了史無前例的一輪大牛市，東方紅1號兩年存續期結束實現了299.90％的復權收益率。2006年7月，東方紅2號成立，三年存續期內實現了136.25％的復權收益率。你們當時怎麼做？

陳光明：2005年，我們看好有色金屬與房地產，重倉買入寶鈦股份、馳宏鋅鍺、五糧液、煙臺萬華等，後來表現都非常不錯，因為業績還不錯，「東方紅」開始受到客戶和行業內的關注。

總體上，從1998-2005年，我們是以上市公司基本面研究為基礎，結合對行業趨勢的判斷來做投資，應該說是基本面投資和趨勢投資相結合。2006年，我開始從偏基本面的趨勢投資，逐步變成了以深度價值為主、結合行業趨勢來進行投資。

中國基金報記者：你變成了一個深度價值投資者？你曾提到2006年到哥倫比亞大學進修，對你的投資影響頗深，請具體講講。

陳光明：1998年剛入行時，我開始看巴菲特的書，看了很多遍，覺得特別有道理。但有個問題，A股市場是新興市場，各方面都很不成熟，當時，公司的股價被操縱是常態，股票就像是籌碼，特別是一些實力比較強的莊家控制的個股，股價一兩年的漲跌，跟公司的基本面可以完全沒什麼關係。巴菲特式的長期持有，需要那麼久，感覺太遙遠了，覺得總歸是只能看，而無法實踐，A股投機性太強，我們很難像巴菲特一樣很堅定地長期持有一家公司的股票。2003年，「五朵金花」的正向反饋，讓我對價值投資有了比較深入的認識，也堅定了我對價值投資的信心。

2006年，在哥倫比亞大學進修期間，我系統學習了價值投資，真正認識到，從成熟市場的實踐來看，能夠長時間可靠、安全地給投資者帶來優秀長期回報的投資理念、投資方法只有一個，就是價值投資。價值投資的理念，不僅講起來很簡單、很清晰，而且是可持續的，是一條投資的大道、正道。在實踐上，我開始變成了一個深度價值投資者，對明顯低估的公司，會比較有信心，也會比較堅持。

中國基金報記者：2008年，A股暴跌，上證指數下跌了65％。你們當時怎麼樣？

陳光明：2007年4月上證指數漲到4000點之後，我變得特別緊張，晚上都睡不好覺。從價值投資的角度，4000點以上的A股已經沒有太好的投資標的，但我們沒有嚴格執行價值投資的紀律，雖然知道市場已經比較瘋狂，但無法預測市場會瘋狂到什麼程度，做資產管理，市場的壓力還是在的。我們陸續減持了一些倉位，同時對持倉的品種進行了調整，減持了一些前期漲幅過大的股票，比如地產股、有色股基本都賣掉了，換成了一些漲幅少、業績優、估值低的品種。所以，2008年我們不是虧得太慘，遺憾的是，減倉不夠徹底，我們平均倉位大概在60％左右。

2008年，我一年都很難受，因為讓客戶虧了錢，真的非常難過。

2008年四季度，上證指數跌到2000點以下，我開始堅定看多。當時在中歐讀EMBA，四萬億刺激政策出台時，我在中歐BBS上留了一個強烈看多市場的貼，引起了很多人的圍觀。

中國基金報記者：2010年-2015年，創業板漲了又漲，有沒有心動過？對價值投資有沒有懷疑過。

陳光明：當時我已經有十多年從業經驗，經歷過股市兩輪大的周期，深知A股市場是不成熟的市場，常常會走出極端的行情，所以，太熱門的地方，人太多的地方，我不會去，因為過熱往往意味着非理性。有些股票雖然很熱門、故事也很好聽，但如果不符合價值投資原則，我們肯定不會買，如果買的價格高於價值，長期肯定是會回歸的，這時候你可能會面臨資本永久性丟失的風險。股價的漲跌不是風險，資本永久性丟失才是真正的風險。

如果你只是跟風去買，買進了也無所適從，不知道該在什麼時間什麼價格賣。按照價值投資的方式，這類股票本來就不是我們的「菜」，不買也沒什麼遺憾。

價值投資是真正的長贏投資之道，要像投資實業一樣投資公司，通過公司內在價值的增長以及價格對價值的回歸，獲取長期、良好、可靠的回報。這是可持續的可重複的，也是可以長期堅持的，而且，你得到的東西在別人看來，是你應得的，你投資的方法也是科學的、透明的，可以告訴所有人，人家還覺得你的方法好，這就對了。

對深度價值投資的反思

中國基金報記者：請講一講在你的投資生涯中，對你影響比較大的投資案例。

陳光明：2006-2007年的牛市行情中，房地產行業表現非常出色，我們對房地產的投資做得還不錯，但不夠好，只是勉強跑贏指數，超額收益並不多。這一階段的投資對我後來產生了很大影響。

我當時是深度價值投資者，比較願意從低估的角度來選公司，比如一家上海本地地產公司，我們對公司研究很深入，一個基本的判斷是，2005年公司的股價，相當於2000年上海房價的估值水平，而當時房價已經漲了一倍以上，公司價值明顯被低估。所以，我們當時重倉買入該公司股票，萬科卻買得很少。結果是，我們對房地產行業的發展趨勢看對了，但收益僅僅是勉強趕上市場指數，萬科的漲幅則比指數高出了一倍多。所以，我們雖然賺了，但賺到的超額收益卻不多。

這個案例，讓我得到很深的教訓，公司股價的確是低估了，但在A股市場做純粹低估的品種，可能不是最好的選擇。

對價值投資來講，低估和時間是兩個最重要的緯度，低估很重要，時間也很重要。對很多公司來說，時間不是它的朋友，比如一家被低估的公司，股價現在是1元，資產值3元，但如果公司不夠優秀，這3元資產隨着時間的推移，增值會比較有限，或者沒什麼增值，一些特別差的公司甚至還可能會貶值。如果兌現的機會來得比較晚，比如三、五年甚至更長的時間，你的收益率攤薄會比較明顯，另外，這些公司變現的折扣率可能也比較大，因此這種兌現的不確定性比買優秀公司的不確定性更高。

中國基金報記者：你的意思是，深度價值投資也是有風險的？

陳光明：深度價值投資在中國的確有風險，一方面，很難找到合適的投資標的，因為中國市場非常特殊，很少有靜態的便宜貨，系統性低估的機會主要出現在2005年、2008年，2011年、2016年初則是有些品種出現了低估；另一方面，低估的公司，往往可能有這方面或者那方面的問題，比如有些公司的治理結構可能不是太完善，還有一些公司掙了錢不分給股東，或者去投資一些明顯回報率不高、會拉低公司淨資產收益率的項目，這些行為從長遠來講會毀損公司價值，嚴重阻撓公司價值的回歸，時間越長，兌現的空間越小回報越差，時間就不是它的朋友。

有些公司缺少股東文化，管理層比較任性，即使資產很低估，你的代價可能也很高，而且做起來心很累。我另一個不太成功的案例是一家商業公司，公司確實是低估了，後來還有保險公司舉牌，2010年股市比較低迷，為了保持較高的安全邊際，我們從純粹低估的角度買了它，但要去兌現它的收益，你付出的不僅是時間，而且會比較傷腦筋，結果2011年該股下跌了30％。當然，因為公司的確低估了，跌多了還是敢買的，我們在底部補了倉。但我們既沒有跟公司管理層打交道的能力，商業實體店又明顯受到互聯網衝擊，後來在反彈時我們賣掉了，基本沒虧錢，但感覺很不好。這就是做純低估的投資，也是有風險的。

中國基金報記者：有沒有看錯的公司？

陳光明：要說看錯的公司，影響最大的是一家服裝公司，當時是非常心痛。

我在公司內部深刻反思，我們的判斷出了什麼問題？問題出在，我們對服裝行業有一定了解，但還不足夠了解。服裝行業看起來很好，但經營難度非常高，既要做品牌又要做渠道，要能搞供應鏈又要搞製造，還要搞時尚搞設計，方方面面對企業的要求特別高，實際上是很難做的，當時我們沒意識到這個行業有這麼艱難，這是第一。

第二，我們也沒意識到，服裝行業見頂了，出現了重大的變化。而且中國品牌服裝與國外品牌服裝比，價格實在太貴了，這是一個很要命的問題。當時這家公司是服裝行業的龍頭，發展勢頭也比較猛，其實存貨已經出來了，但沒引起足夠重視，我們更多關心的是公司一些樂觀的因素，導致了這個不可原諒的錯誤。

轉向成長價值投資

與優秀企業共成長

中國基金報記者：2009年4月21日，東方紅4號成立，這也是現存東方紅最早的產品，你擔任投資經理，截至2017年底累計淨值8.2952元。從2009年二季報看，東方紅4號前十大重倉股中周期股比較多，三季報則變化很大，伊利股份成為第一大重倉股，還增加了家電、白酒股，為什麼會有這麼大的變化？

陳光明：東方紅4號在早期建倉時，買了很多周期品，當時受益於四萬億刺激政策，這些品種為產品帶來了不錯的收益。

在2009年中，我們做了一個非常重大的決定。當時我們認為，中國經濟已處於轉型期，周期品的投資已經基本到頂了，發展潛力不大，中國未來會向內需型、創新型社會發展；另外，市場競爭格局正在發生變化，部分行業集中度越來越高，優勢企業地位越來越突出，比如家電、乳製品。

我們決定全面調整倉位，從周期性品種為主，調整到以內需和創新為主的行業和板塊上去，加大了對家電、食品飲料和地區性投資品為代表的內需成長性行業投資。

中國基金報記者：在這一時期，你也開始從深度價值投資轉向了成長價值投資？

陳光明：上面講到的三個不太成功的案例，促使我從深度價值投資轉向成長價值投資，從單純做低估的公司，轉成尋找優秀企業，陪伴優秀企業成長，深度價值在我的投資中占比開始漸漸變小。我慢慢轉向為以成長價值為主，深度價值為輔。

深度價值更關注靜態，更關注現在，當然不僅僅是現在的資產，但主要是現時可以衡量的價值；成長價值更關注未來，從現金流貼現來講，成長價值可能90％來自於未來，深度價值則來自於股價相對於公司現在價值的折扣。在估值合理的前提下，最好買優秀的企業，因為優秀的企業有更大的勝算，而且，你跟一群不太行的人打交道，犯錯誤的可能性比較大；跟一群能力超群的人打交道，即使貴一點，但隨着時間的推移，公司發展會超越你的想象。

2010年以後，我比較少做深度價值投資，除非是一些折扣率很高的公司，又有催化劑，或者周期性的公司、或者國企為主的行業性機會，我不太會自下而上去選一些明顯有暇疵的公司。

從2011年開始，基本上我們重點投資的公司質地都很好。當然，價值投資最確定、最重要的是要買得便宜。不是買價值股就是價值投資，關鍵看你是在什麼價位買，最好是在優秀公司不太受人關注甚至出現不利因素的時候買入。

中國基金報記者：你們2008年買入伊利股份、2012年買入恆瑞醫藥、2014年買入海康威視，還有格力、美的電器等，過去十多年快速成長的公司很多都是你們的重倉股，你們也分享到了這些公司的長期成長收益，請問選擇成長價值股有什麼標準？

陳光明：大家都知道，我們更傾向於選擇「幸運的行業+能幹的管理層+合理的價格」三者兼具的投資標的。具體會「看行業、看商業模式、看管理層、看估值」，就是看公司所處的行業特徵如何，是否有較大發展空間；公司的商業模式如何，是否具有可持續發展能力，是否經得起未來考驗；管理層是否足夠優秀，是否擁有與自己行業特徵相匹配的能力；最後是看估值，即使是好公司，買入的價格也至關重要。時間是這些公司的朋友，投資它們就能以時間換空間。

願意做積極的股東

「萬寶事件」支持管理層

中國基金報記者：2015年，股市暴漲暴跌，全年上證指數上漲9.5％，而東方紅4號淨值增長超過50％，遠遠跑贏指數和同行，你們當年是怎麼做的？

陳光明： 2015年上半年股市暴漲，我們持有的很多個股陸續超越我們認可的價值，當時市場比較瘋狂。這次，我們決定堅定執行價值投資理念，通過自下而上判斷，個股價格超越預期就賣，整個二季度我們都以賣出為主。在減倉的同時，我們也開始換股，賣掉一些估值過高、漲幅過大的個股，買入一些估值合理漲幅較小的股票，雖然2015年下半年股市低迷，我們業績卻挺好的。

對萬科我們一直有深入研究，當時房地產股漲得不多，估值合理，公司又質地優良，是非常理想的避險品種。2013年，萬科市值一度只有700億，當時的第一大股東華潤集團持股15％，我開玩笑說，一百億就可以做王石的老闆，沒想到這句話後來成真。2015年下半年，萬科被舉牌，股價大漲，這完全在預期之外，也算是運氣吧。

中國基金報記者：2015年7月，寶能舉牌萬科，據了解，在後來愈演愈烈的「萬寶事件」中，你們一度準備有所行動，請講講當時的情況。你贊成積極的股東主義？

陳光明：2015年7、8月份，萬科被舉牌後，我們到深圳調研時，曾提醒公司要注意舉牌事件後續可能的發展方向，同時也表示，不管怎麼樣，都會支持公司管理層。優秀的管理層是公司發展的重要因素，評判公司，最重要的是企業和人，企業的護城河與產品價值、以及管理層是否優秀。

後來，舉牌事件不斷升級，寶能提出要罷免萬科全體董事和管理層。我們準備公開支持萬科管理層，計劃通過刊發公開信，當時也向一些機構尋求支持，很多關心我們的朋友和機構都說幹嘛去這趟渾水。但我們很堅定，寫好了公開信，也聯繫好了報社並且預約了版面和刊發時間，在將公開信發送給報社前，萬科大股東華潤集團發表聲明，事情出現轉機，這封公開信才沒有刊發。我們為什麼重倉買入萬科A，就因為看好公司管理層，這是非常清晰的，我們從買入的時候，就是跟公司管理層站到一起的。

我們願意做積極的股東，但絕對不會幹涉企業的經營，我們也不會輕易使用表決權。過去十多年來就動用過一次否決權，是一家公司要投資主業之外的一個新興產業的項目，我們不看好，投了反對票，這是公司成立以來第一次投反對票。

萬寶事件會發展成什麼局面，在當時無法預料的，我只是願意儘量本着自己的本心和初心。當時的想法很簡單，就是覺得優秀的管理團隊是企業最寶貴的核心資源，作為機構投資者應該站出來支持管理層。

感受A股市場周期

價值投資長期有效

中國基金報記者：現在，國內主流機構都在講價值投資，為什麼你們能夠做得更出色？

陳光明：在A股，價值投資是很有效的策略。我們做過一個統計，用低估值價值投資策略，在2008年1月上證綜指6000點附近以1元買入，當上證綜指跌到3000點左右時，實際淨值大約是3元，這個策略的超額收益接近6元，就是一塊錢可以變成三塊錢。

有一個更重要的現象是，中國有一批優質的股票從2006年至今漲幅驚人，比如格力電器、恆瑞醫藥、貴州茅台、伊利股份等，很幸運，我們曾經一度或長期持有過這些股票。

在中國做價值投資，能真正獲得豐厚收益的不是買價值股，而是買優質成長股，成長是價值投資最核心的指標，只有買到真正的超級成長股，才能實現長期超額收益。像格力電器的利潤從2005年到2017年增長了近50倍，即使它的估值從來沒有提升過，靠業績推動股價也能持續上漲。從這個維度上，格力電器不是價值股，而是超級成長股。

所以，做傳統的純低估的價值投資與成長價值投資，結果會有比較大的差異。

另外一個原因，A股市場的價值陷阱比較多，如果研究覆蓋面、研究能力和深度不夠，難免會踩到價值陷阱；而且，市場誘惑很大，機會也很多，有的受不了市場誘惑、或者自己走偏、或者法律觀念淡薄，都很容易踩到陷阱。

因此，做價值投資需要合適的土壤和環境，既考驗基金經理的品格、性格和價值觀，更考驗機構的價值觀、文化和激勵機制。

價值投資理論的擁躉很多，但為什麼真正做價值投資的人卻寥寥無幾？因為價值投資的路很長，一家公司的價值增長需要很長時間，價格反映價值往往也需要很長的時間，價值投資必須有足夠的期限，基金經理要有耐心，客戶資金需要是長期的，公司的考核機制也必須是長期的，而不是天天排名。很多時候股票的價格就是不反映它的價值，那怎麼辦？只有等待、忍耐，如果天天看排名，很難忍得住。這是一個艱難的過程，於是大部分人偏離了價值投資的道路。

中國基金報記者：很多同行佩服你的定價能力，不僅買得好，賣得也很好，對一些重倉股在高點的減倉和低點的增倉，也都把握得比較好，怎麼理解價值投資與市場的關係？

陳光明：對價值投資者來說，市場的存在是為你服務的，讓你有機會買入，也可以在有需要的時候賣出。但市場只有價格，而不能告訴你真實價值，所以，你不能把市場當成老師，而只能把它當作一個可以利用的工具。

對價值投資者來說，最確定、最重要的是要買的便宜，次確定的是選到優秀的公司，再次確定的是能夠有周期的感覺，最不確定的就是預測市場。

市場的周期是可以感受的。市場四季的更替周而復始，背後是亘古不變的人性，如果你在市場待得夠久，對四季的更替會有感覺，比如在冬天要穿暖一點，夏天不能穿太多，春天你帶把傘。在不同的季節有不同的應對策略，而不是要想着去預測市場。預測到市場所謂的點位是運氣，但可以感受什麼時候這個市場已經過熱了，或者在什麼時候有比較確定的投資價值。

2005年千點附近加倉，2009年全面調整投資方向，2015年戰略減倉，就是對市場周期的把握。市場趨勢總是會有的，每隔幾年總會有一些波段機會。我們的收益中有一些來自於市場趨勢的機會，比如2012、2013市場低迷時，一些優質股票投資價值明顯，我們幾乎是滿倉操作，2014年市場轉強時還加了一點槓桿。2016年2月恒生指數跌到7000多點，已接近2008年次貸危機時的低位，我們開始重倉港股。我們是最早通過滬港通買入港股的機構之一，也是港股最大的國內投資者之一。

今年下半年以來，A股市場出現了較大幅度的調整，很多個股都跌出了價值，未來一段時間，無論成長價值投資還是深度價值投資，應該都有投資機會。

一個好的價值投資者需要具有對市場的領悟力，保持一定的靈活性。賣比買難，大部分的價值投資，有的人會賣早了，原因是對市場的感覺沒那麼靈敏，或者準確度提不上來，只能按照價值投資的標準去賣。但市場一直在變化之中，有時候可能不到預估價值就該賣，有時候高了還會更高，什麼時候會更高呢？這方面，可能對判斷準確度有一定的要求，但這還真是只能意會不能言傳。

中國基金報記者：做管理必須要理解員工的需求，做投資則需要獨立思考，兼做這兩項工作需要什麼性格特點？

陳光明：做管理和做投資需要的性格特徵不一樣，做管理需要有較強的同理心，情商要高，通過別人的一舉一動就要知道人家在想什麼。

但做投資就不一樣了，做價值投資的基金經理，應該具備執行價值投資的性格特徵，比如獨立思考，理性與洞察力，敢于堅持。特別是做深度價值投資，對基金經理性格的要求高，最好偏執一些，情商太高，容易受外界影響，也特別在意別人的評價，不是好事。特別是在做逆向投資的時候，你註定要跟大家不一樣，這時候有無數個人說你不行，你要受影響就可能放棄，如果你買的股票一、兩年沒表現，堅持下來是很難的，需要很強的抗壓能力。

做成長價值投資則更需要洞察力，特別是對人的判斷力。因為深度價值是看現在，而成長價值是看未來，不確定性比較大，穩定性比較差。做成長價值第一要會看人，還要會看商業模式，還要有耐心，對基金經理的要求非常高。

公司管理：以價值投資理念為核心

以客戶長期盈利為考核指標

中國基金報記者：2010年，你們部門獨立成為公司，這也是第一家券商系資產管理公司，你出任總經理，後來又任董事長，公司管理和投資經理兩個角色的職責完全不同，你怎麼分配時間，怎麼把兩項工作都做好？

陳光明：我雖然一不小心做了總經理，但始終自認為是一個手藝人，一個做選股工作的手藝人。投資經理做總經理，的確多了很多管理的工作，按國斌總的說法，投資，全力以赴都不一定能做好，不全力以赴肯定做不好。我基本上是60％的精力做投資，40％的精力做管理，所以，有時候我管理上也是有欠缺有短板的，沒辦法，時間有限，管不了太細。

資產管理行業的專業性比較強，投資經理做總經理也有好處。首先，會更看重業績，對規模的訴求則天生會比較低，我從始至終基本都是站在投研的角度來思考問題。當然，有時我也會去見客戶，也要理解客戶的想法，我發現，客戶表達出來的想法跟真實需求常常不一致，客戶往往不知道自己真正的需求在哪裡，我們需要理解客戶真正的需求，投資經理的角色，對我理解客戶的真實需求有幫助。

中國基金報記者：在你看來，如何才能真正維護客戶利益？

陳光明：我們一直有三個堅持：一是堅持以客戶利益為中心，二是堅持長期導向，三是堅持價值投資。

公司成立開始獨立運作之後，我們更加深刻地意識到，客戶真正的利益和他表現出來的行為往往是有衝突的，我們會按照客戶的真正利益，以及我們能夠做到和能夠滿足的客戶利益——就是長期利益來做。我是投資經理，深知我們只能滿足客戶的長期利益，短期利益我們滿足不了，所以就放棄了。2010年後，公司的工作重心全部放在為客戶獲取長期利益長期回報上，這是公司所有工作的立腳點。

中國基金報記者：在保護客戶利益方面，你們具體怎麼做？

陳光明：我一直希望公司成為一家受人尊敬的資產管理公司，在做大和做強之間，選擇做強；在持有人利益與公司利益之間，選擇持有人利益；在短期利益和長期利益之間，選擇長期利益。

絕大多數客戶的錢都是在市場高位進場，在市場底部又遠離了市場。如果我們將客戶的利益放在首位，為客戶考慮，怎麼樣把客戶的資產配置倒過來，是非常重要的事。我們也走過一些彎路，比如2008年初發行了東方紅3號，當時因為是試點產品，獲批數量有限，我們有一年沒發產品，很多老客戶等着我們，就沒有抵禦住誘惑和壓力。後來，東方紅3號經歷了市場大幅下跌，三年存續期僅為客戶貢獻了17％的收益，對此，我耿耿於懷。2014-2016年，我們吸取教訓，在市場高點，不應該發產品的時候，控制住了發行。

要始終把保護客戶利益放在第一位，能不能真正幫助客戶實現資產保值增值，讓客戶賺錢，是公司考核指標的重中之重。我們要求從產品設計開始，就要以持有人利益最大化為目標，而不只是增加了規模、增加了管理費。如果產品設計是以公司利益最大化為目標，我們會追責的。資產管理公司最好能在做強的基礎上做大，健康成長，反之，如果是在做大的基礎上做強，難度要大很多。

公司也要求銷售部門要以客戶利益為導向，銷售業績不是指銷售額，而是要做「正β」的引導。散戶購買基金的成本通常比市場的平均水平高，β為負，我們的第一目標是將β做到零，第二目標是換手率要低。當然，客戶的服務要做得更到位、更貼心、更令人信任。2015年股災後我明確提出市場銷售部門的主要工作是針對投資者的培訓和溝通，當年8月銷售部門持續開展了東方紅萬里行等投資者引導活動，通過分享價值投資的實踐與心得，引導投資者關注長期，追求複利回報，讓客戶更多的認識自己、了解自己。

中國基金報記者：長期對大多數公募基金公司來說，是一件很難的事，你們是怎麼做到的？

陳光明：資產管理公司有非常多的類型，我們走的是以價值投資為核心的發展道路，對我們來說，最重要的是兩點：第一是堅持價值投資，第二是長期投資，長期是價值投資的基石。

不管是做投資還是公司，長期的眼光都能更大概率地成功。因此，我們希望將長期的文化和思維方式更深地植根於團隊文化之中，比如我們實行了中長期的人才激勵約束機制，弱化短期考核，我們對投資經理的考核周期為五年，基金經理一兩年業績壓力不大。

長期投資和價值投資，兩者相輔相成，因為價值投資長期一定有效，但短期不一定有效甚至是無效的，沒有長期投資，價值投資就執行不了。長期不僅僅是適合於價值投資，公司戰略、人才儲備等都需要長期的考慮，逆周期去調整，熊市時布局，牛市時想退路。當然，要做到長期的確很難，需要各種因素匹配，比如股東背景、比如管理層自身的考核期限等等，如果股東給你的考核期限都不到五年，你怎麼給基金經理五年時間證明自己？

我們始終關注的是長期業績，我們的壓力在於能否持續為客戶賺取穩定的回報，而不是短期業績。我們不關注行業排名、行業地位，如果每年都想去爭第一爭前三，從長期而言空間只會越來越小；也不要每年設定一個固定目標，簡單的目標設定對資產管理公司來說是非常不科學的。我們要把握規律、尊重周期，要管理自己的欲望，特別是在強烈的周期波動過程當中，要更加謹慎更加小心，不要用消極的態度對待投資，而是要積極修煉內功。

是不是也可以做到短期好，長期也好？這個問題我琢磨了很多年，後來終於想明白了，這是不可實現的目標，因為短期與長期往往是衝突的，是不可兼得的。做主動管理，核心的核心是你能不能長期、持續地獲得阿爾法，如果沒有這個能力就會被被動管理所替代，所以我們克制規模衝動的核心原因是，我們一定要留足夠的阿爾法給客戶。

中國基金報記者：人才是資產管理公司的核心競爭力，你們在人才方面有什麼心得體會？

陳光明：人才不是資產管理公司最重要的資產，而是唯一的資產。資產管理機構聚集了大量精英，我們靠什麼將這麼多精英分子有效地組織起來？只能是公司文化，我們強調平等、自由、責任、合作和分享。

在需要創造性工作的企業中，去除掉所有的隔離，是必然的選擇，所以，透明是第一位的。資本市場千變萬化，當資產管理公司達到一定規模，如果把決策都押在一個人身上，把權利集中到一個人身上，一定是做不好的，因此要分散決策，同時也決策自由，再匹配對等的責任。

機制的建立一定要充分考慮人性，優秀的企業能夠很好的洞察人性，在企業的管理上順應人性。制度在變、結構在變、戰略在變、技術在變，所有的都在變，但是人性不變。我們堅持人性化的管理，要把尊重人才真正落到實處，讓員工受到厚待，對內部人才加以提撥，讓年輕人站在更重要的崗位。為什麼大家能夠好好干？為什麼能幹出比較漂亮的事？這是管理者必須要思考的問題。

中國基金報記者：你挑選基金經理，最重要的是什麼？

陳光明：我們挑選基金經理時，第一是看品德，看他的價值觀，這是最核心的。品德裡面有很多種，比如誠實、正直，但對基金經理來說，我覺得還是要善良為先，因為資本市場誘惑太大了，離錢太近了，如果品德不太過關，不夠善良，想占別人便宜，很容易走歪路。資產管理公司也要善良為先，一個善良的管理人，不受貪婪的誘惑，不追逐短期利益，才能長期發展。

基金經理要把客戶的錢當做自己親人比如父母辛勤勞動、積攢了一輩子的錢來管理，客戶虧了錢，要比自己虧錢更難受。這是一個投資人最重要的品質，這多多少少有些先天的基因在裡面，有的人有，有的人可能就沒有，我們挑選基經經理時首先要考察的就是這一點。

當然，基金經理還得熱愛投資，做投資很辛苦，壓力很大，如果沒有熱愛，遇到困難和挫折，很容易放棄。

中國基金報記者：你們一直非常專注，沒有發行過分級基金，也沒有做通道業務，請問是怎麼考慮的？

陳光明：我們有一個原則，叫「守方圓知進退」。守方圓是要求嚴格遵守法律法規的界線，法律法規的邊界是絕不能逾越的，我們規定的範圍，實際上比法律法規的範圍還要小一些，還要嚴格一些。

至於分級基金，當時我們有部門也想發展，開了好幾次論證會，我也參加了，最後決定不做。首先，分級基金對劣後不公平，因為基本是指數型的，沒有主動管理，但成本很高，收益能否覆蓋成本是個問題；第二，分級基金槓桿很高，買的又是指數，槓桿對應的只有指數的收益，風險很大，我不認為老百姓買這類產品能賺錢；第三，分級基金還有溢價、套利等規則，產品非常複雜，波動也非常大，極有可能被清盤。

我們基本也不做通道業務，因為：一是通道業務沒有競爭壁壘，很快會成為紅海；二是通道業務與我們專業化、精英人才的道路不吻合的；三是通道業務的風險和業務不匹配，萬分之三的收費，要承擔連帶責任，風險不小。

我們對於客戶的錢也是有要求的，2014、2015年，有一些客戶用自有資金加銀行抵押貸款，委託我們做專戶。這是加了槓桿的錢，風險太大，我們不能要，當時拒絕了很多這樣的錢。我們的原則是，激進的錢不要，風險太高的錢不要，收益要求太高的錢也不要，我們需要的是真正認可我們長期價值投資理念和方法的客戶。

這是守方圓的核心。知進退，是在公司經營時，在合適的時候一定要知道退，進比較容易，但退特別難，比如產品特別好發行的時候，要能夠守得住。在泡沫的時候不要盲目去擴張規模，也不要激進地去做投資。

中國基金報記者：2011年，你管理過一隻封閉型產品東方紅新睿1號，兩年半封閉期到期時實現了31.46％的復權收益率，期間上證指數下跌18.07％、滬深300指數下跌22.10％，在低迷的市場環境下讓客戶賺到了錢。之後，東證資管發行了多隻封閉型產品，也取得了相當成功。當時股市低迷，封閉型產品很難發，你們為什麼還要堅持？

陳光明：做價值投資，一定需要時間，我們希望幫客戶實現長期財富保值增值，特別短期的收益我們很難做到。所以，在很早前，我們就在考慮，發行一些具有較長封閉期的產品，這樣，在投資時可以着眼中長期的投資機會，不需要考慮短期資金的變化，客觀上也讓投資者中長期持有，避免擇時的困境。

2011年，我們發行了第一隻具有較長封閉期的產品，是與招商銀行合作的東方紅新睿1號集合資產管理計劃，封閉兩年半。當時整個市場環境不太好，封閉的產品很難發行，很感謝招行對我們的支持。我們當時也很堅定，一定要發封閉的產品，我自己擔任投資經理。

2018年3月招行劉建軍副行長在出席證券時報和中國基金報主辦的活動時，還曾將此作為案例分析。他提到，2015年4月發行的東方紅中國優勢混合基金，是一隻天天開放的產品，發行時規模是一百多億，到2017年底有60％的回報，規模卻只有30多億，大部分人沒有分享到產品的收益。相反，東方紅第一隻封閉三年運作的基金——東方紅睿豐混合基金，發行時只有30億規模，三年封閉期滿時收益率為160％，絕大部分客戶都分享到了這一收益。這就是封閉與開放的差別。

當然發封閉的產品，需要對價值投資理解較深，能夠把握中長期大概率的投資機會，嚴格控制下行風險，否則虧了錢，虧得比較多的話，壓力會很大。

中國基金報記者：在公司成立早期，你想過後來會這麼成功嗎？

陳光明：我很相信前面提到過的那句話：因上努力，果上隨緣。就是你只需要在因上下功夫，有時候結果可能會超出你最初的想象。

不忘初心，方得始終，這句話我覺得很有道理，我們這個行業的初心是什麼，立身之本又是什麼？要真正思考明白並且切實踐行，再加上跟它相匹配的能力，才能夠做得比較成功。

對資產管理公司來說，團隊的文化和價值觀非常重要，否則容易走偏，比如說銷售導向、公司利益導向、個人利益導向等，能力無法彌補品質的缺陷。

做資產管理，核心的核心就是圍繞客戶的長期價值去做。客戶的認可度和忠誠度，來自於你始終將客戶的利益放首位，堅持做自己認為正確的事情。客戶利益至上，不是掛在口頭上，不是一句美麗口號，而是真正要為客戶創造價值，我們一直儘量按照自己的初心去做，為客戶的長期價值去努力。

能夠從零起步到現在，首先是得益於好的國運，好的經濟大環境，有一批好的上市公司成長起來；再加上自身的努力和東方證券的支持，能夠把價值投資理念執行得比較到位，能夠迴避很多陷阱；同時也建立起與價值投資相匹配的人才培養體系、中長期激勵約束機制、品牌、價值觀和文化等，擁有了一批認可我們理念的客戶。

睿遠基金 我們準備慢慢做

中國基金報記者：為什麼會離開工作20年的東方證券，離開一手創辦的東方紅，選擇自己創業？

陳光明：算是人生下半場的規劃吧，一方面可以把熱愛的投資事業做下去，另一方面希望能在一個全新的平台做一些事。

具體而言，希望睿遠基金能夠成為投資者長期利益最大化的價值投資實踐者。價值投資的方法可以大概率獲得好的長期回報，短期可能難一點。

中國基金報記者：能談談您的合伙人傅鵬博麼？在《窮查理寶典》一書中，巴菲特說，我想提供幾條「選擇合伙人的建議」：首先，要找比你更聰明、更有智慧的人。你要找這樣的合伙人，在你犯下損失慘重的錯誤時，他既不會事後諸葛亮，也不會生你的氣。他還應該是個慷慨大方的人，會投入自己的錢並努力為你工作而不計報酬。最後，這位夥伴還會在漫漫長路上結伴同遊時能不斷地給你帶來快樂。本傑明？富蘭克林在《選擇情人的建議》的文章中寫道，男人應該選擇年紀較大的情人，他為此列舉了八個非常好的理由，他最關鍵的理由是：「……最後，她們會感激不盡。」你覺得這個適合你們嗎？

陳光明：我們是蠻有淵源的，我是傅老師招進東方證券的，關係也很好。剛入行時，我經常坐在他辦公室喝茶，向他討教。後來他離開東方證券後，我們也經常聯繫。現在我們又在一起工作了，成了合伙人。

中國基金報記者：你與傅鵬博會否繼續管理產品？

陳光明：公司還在初創階段，近期的計劃是把基礎打紮實，尤其是要把研究做紮實，我和傅老師都會繼續管理產品，傅老師一直管理公募基金，未來會繼續管理公募基金。資產管理行業和投資本身一樣，都是長期的事，我們準備慢慢做。

現在很可能是過去40年的一個轉折點，未來，中國經濟發展的外部環境可能會差一些，內部也積累了一些問題，比如資產泡沫、投資過度的問題，未來幾年，投資回報率可能會下降。但投資還可以做，不管怎麼樣，K還是大於G的，這裡的K是必要資本回報，即社會資本的平均回報，G是GDP增長，代表社會平均增長幅度，對於好公司，K是遠大於G的。

中國基金報記者：新公司有什麼願景？對睿遠基金有什麼期待嗎？

陳光明：簡單來說，資產管理公司主要經營的有兩個方面，對外經營信任，對內經營人才。我們的初心是為客戶理好財，讓客戶資產配置到優秀的企業，也將始終堅持這一點。

資產管理行業對價值觀要求特別高，價值觀的正確與否是成功的基石，因為這個行業離錢太近了，很多人走着、走着，就忘記了出發的原因，就像司機開車一樣，跑着、跑着就開始飆車了，或者偏離方向了。凡事回歸本源、隔離外力，在平常心態下做下確的事情，特別是在壓力和誘惑下。

價值觀正確，文化也建立了，後面才是戰略跟經營。戰略我前面提到了，就是要「守方圓知進退」。後面的執行，與團隊能力有關，就要對內經營人才。

資產管理行業就是要一群最優秀的人，在一起共同努力、團結協作、朝着共同的目標奮鬥。問題在於，為什麼他們願意跟你一起干？怎麼培養優秀的人？這麼多優秀的人如何管理？如何合作？特別優秀的人聚在一起是非常難的，因為每個人的想法都太多了，這很大程度上對公司領導人是非常大的挑戰。

首先我們要找一群有共同價值觀的、志同道合的夥伴，營造一個積極向上的、正確的文化氛圍；再加以專業方面堅持不懈的努力學習，這個行業似是而非的東西很多，發展速度也很快，我們只有不斷追求知識、追求智慧、追求真理，才有可能與時俱進。

路選對了，人選對了，大家齊心協力、共同努力，成功的概率會大一些。至於結果，我覺得還是隨緣，只要做正確的事，有意義的事，開開心心做就好了，至於最後做得怎麼樣，還需要各種因緣聚合。