歷史罕見！熱門賽道集體大跌，A股路在何方？9大基金頂流老將最新發聲

來源：中國基金報

　　歷史罕見！熱門賽道集體大跌，A股路在何方？9大基金頂流老將最新發聲：史博、周蔚文、鄒曦、楊建華、錢睿南、陳軍、徐荔蓉、鄒唯、程洲

　　中國基金報記者 方麗 曹雯璟

　　2022年開年的震盪令投資者擔憂，迷茫之中存在無數疑問：

　　什麼引發了2022年熱門賽道的大跌？「寧族」「茅族」集體殺跌，是否跌出了價值？2022年市場會如何演繹？哪些領域更具備投資價值？市場風險點在何方？「兩會」行情還可以期待麼？

　　在這個關鍵時刻，往往歷經牛熊的投研人士更能穿越迷霧給出真知灼見。中國基金報記者尋找到擔任基金經理超過13年的九位投資「老將」來談論市場的關鍵問題，為後市布局尋找方向。

　　這些「老將」是：

　　南方基金副總經理、首席投資官（權益）史博，

　　中歐基金權益投決會主席、投資總監周蔚文，

　　融通基金副總經理、權益投資總監鄒曦，

　　長城基金副總經理、投資總監楊建華，

　　興業基金副總經理、興業興睿兩年持有期混合基金經理錢睿南，

　　東吳基金常務副總裁、投資決策委員會主席、基金經理陳軍，

　　國海富蘭克林基金副總經理兼投資總監徐荔蓉，

　　匯安基金副總經理、首席權益投資官鄒唯，

　　國泰基金主動權益投資事業三部負責人、基金經理程洲，

　　精彩觀點：

　　史博：2021年市場的結構分化非常極致，價值股大幅跑輸成長股、大盤股大幅跑輸小盤股。綜合宏觀環境、市場分化程度判斷，2022年市場結構將會有所收斂。因此上半年的主要投資策略是對結構進行一定的平衡，尤其是增配部分已經有較高性價比的價值股，降低高估值的賽道股配置。

　　周蔚文：市場經過調整後，對未來不悲觀，主要原因有：第一、賽道標的調整已基本完成，泡沫已很小；第二、過去2-3年也屬於結構性牛市，還有很多有投資價值的股票；第三、雖然全球面臨流動性收緊的局面，但我國央行此前的政策更具前瞻性，貨幣政策還有寬鬆的空間，是相對有利的。

　　徐荔蓉：我們對今年的宏觀經濟持中性略偏正面的看法，中國的出口仍然保持強勁韌性，宏觀政策有很多空間和工具可以使用，今年大概率將繼續保持相對較高的經濟增速。今年指數收益率預期可能要有一定的降低，因為去年成長股表現比較好，股票活躍度也是很高的，今年各類指數的收益率可能會有所收窄。

　　陳軍：面對市場的下跌，上半年將積極調整結構，適應市場變化。我們會重點關注長期增長空間巨大，競爭格局良好，公司治理優質的公司。投資機會上，看好智能駕駛、高端設備製造、光伏風電某些環節、軍工等細分行業。

　　鄒唯：展望2022年全年來看，基於國內流動性相對2021年有所好轉和國內經濟基本面相對全球來講更為健康、也更有潛力，這兩個條件會使得市場整體在資金端保持流入的狀態，因此全年來看國內市場在估值端繼續收縮的可能性是比較小的，所以全年來看業績增速依然會成為市場的最強線索；所以對於2022年的市場，機會依然是大於風險的。

　　錢睿南：上半年整體經濟承壓，當前宏觀仍存在一定的不確定性，從各個行業的行業比較角度，均衡配置是當前較為穩妥的投資思路。短期來看，投資組合需要適度均衡，重視穩增長帶來的機會，中長期關注的重點仍然聚焦在綠色發展、先進制造以及科技和數字經濟等主要領域，此外醫藥和消費經過前期的調整，也存在修復向上的機會。

　　楊建華：相對去年，今年的市場環境會更加複雜一些，市場對於經濟下行壓力的擔心遠遠超出預期。總體來看，儘管市場對穩增長措施的力度還有所懷疑，但我們還是比較有信心的。今年不管是從貨幣政策，還是從財政政策來講，都既有可操作的空間，也有可操作的能力。隨着兩會的召開和後續具體措施的落地，我們認為，對於經濟政策的擔心不用太悲觀。

　　鄒曦：市場面臨兩個關鍵問題，其一，去年12月份開始，政府明確穩增長的方向以及相應的政策舉措，但目前市場對穩增長的信心不足。其二，市場此前對美國流動性收緊預期不足，這也是這段時間誘發市場下跌的主要因素。兩種因素交織，市場出現了比較大的調整。美聯儲收緊對2022年A股衝擊過後，或者當國內的穩增長寬信用見效後，A股市場可能會脫離海外市場影響，走出繼續慢牛的行情。

　　程洲：進入虎年之後，我們認為可以樂觀積極一些，2022年上半年的A股市場還值得期待的。2022年上半年乃至全年可能依然是一個以結構性為主的市場，市場整體的指數空間上下都不會太大，結構性的機會是非常值得挖掘的。影響行情的核心因素主要是宏觀經濟政策，尤其是穩增長政策的力度和發力點，這會主導投資者尋找結構性機會的思路。

　　多因素引發虎年黃金賽道下挫

　　中國基金報記者：虎年伊始，醫藥、新能源、大消費、等熱門賽道股紛紛大幅下挫，主要原因是什麼？是否還會繼續調整？

　　史博：今年以來賽道股調整的原因主要有兩個。第一個原因是國內投資者的博弈行為，體現為部分賽道股持倉較為集中，短期內缺乏增量資金推動相關股票進一步上漲，而同時股票的估值也不低，因此出現較顯著的回撤現象。另一個因素來自海外的情緒傳導。伴隨着美聯儲緊縮預期的發酵，美債收益率近期快速上行近50個bps。利率上行過程中，納斯達克指數從高點回撤近20%，這也對國內成長股的走勢造成了較大的負面衝擊。

　　預測市場走勢從來不是投資的核心因素。成長股的投資，任何時點需要關注兩個因素：第一、產業成長的趨勢和邏輯是否已經遭遇挑戰；第二、相關上市公司的估值是否已經嚴重透支。

　　目前我們認為醫藥、新能源、大消費等產業的投資邏輯並未出現問題，部分公司的高估值在下跌過程中已經得到一定消化。因此，調整過程反而提供了進一步精選布局的機會。當然對基金投資者而言，需要清楚成長股投資、成長風格的基金產品一定是高波動的，在這些產品投資過程中，做好自身的風險測評非常重要。

　　周蔚文：個人認為最主要的原因是：第一、這些大家都看到的景氣好的長期賽道在經過了2、3年的樂觀預期後，股價已走在了基本面的前面。從長期來看，一個公司股價的長期趨勢應當與其長期利潤增長一致。這些賽道的公司過去近幾年股價漲幅已遠超利潤增幅，已需要休整。

　　第二、全球在經歷了過去兩年低利率和持續放水的貨幣環境後，目前將面臨利率提升、流動性收緊的過程，對於境外類似賽道的股票價格也產生了負面影響。

　　第三、過去幾年以賽道為主要方向的投資者，無論是個人還是機構，持倉都比較集中， 這種持倉結構容易放大波動。

　　未來的觀點：經過一段時間調整後，現階段這些股票過往三年左右的股價漲幅和利潤增速已基本一致，泡沫比較小，市場雖然還需要經歷一個去偽存真的過程， 不過整體下行空間已不大。

　　陳軍：短期內，市場處於存量博弈狀態。從海外市場看，近期美聯儲公布了2022年首份貨幣政策聲明，同時釋放了可能快速加息的強烈信號；從A股內部看，近2-3年內，市場結構性上漲後，熱門賽道股的估值都不便宜。兩者共同作用下近期市場上就是資金避險情緒濃厚，紛紛減倉或尋找更低估值的投資品種。

　　徐荔蓉：我們對今年的宏觀經濟持中性略偏正面的看法，中國的出口仍然保持強勁韌性，宏觀政策有很多空間和工具可以使用，今年大概率將繼續保持相對較高的經濟增速。股票市場方面，我們屬於自下而上的選股型投資者，從我們所關注和投資的企業的盈利情況來看，很多企業未來1-2年的盈利情況預計還是比較好，估值也比較合理甚至偏低，所以總體對今年的股票市場持偏正面的看法。但今年指數收益率預期可能要有一定的降低，因為去年成長股表現比較好，股票活躍度也是很高的，今年各類指數的收益率可能會有所收窄。

　　程洲：年末歲初的時候，市場通常都會出現一些高低位股票的輪動或者風格的切換，去年一年表現好的股票或者風格可能會出現獲利了結的壓力，而去年表現差的股票或者風格可能會吸引一些布局新年的資金進入，這些現象都是比較正常的。

　　新年以來，醫藥、新能源等熱門賽道出現一定幅度的調整有一部分原因可以用前述的現象來解釋，當然另一部分原因就是這些熱門賽道在持續表現了一兩年之後也有了一定的估值溢價，積累了較大的獲利盤，一旦市場風險偏好出現下降時就可能出現快速的調整。一月份美聯儲變「鷹」、海外股市有波動、俄烏出現邊界危機，這些都打擊了國內投資者的風險偏好，因而加速了資金從這些熱門賽道的退出。

　　對於這些熱門賽道後續的表現，我們認為，繼續大幅調整的可能性很小，一方面原因是前期調整已經釋放了很多獲利了結的壓力，而且可以看到在這些熱門賽道出現調整的同時，市場還是出現了不少熱點，表明資金並沒有離開這個市場，另一方面原因是國內穩增長政策的陸續出台會修復投資者的風險偏好。

　　鄒唯：我們認為主要的原因有兩點：一是交易結構比較擁擠，這會加劇市場短期的波動；二是一些行業中長期的增長因為各種原因受到了市場的質疑，加劇了大家對估值層面的擔憂。

　　至於調整會不會持續也要分兩方面去看，短期來看，交易結構的問題會隨着交易本身而得到解決；中長期來看，還是要回歸到行業和公司的基本面，我們認為行業之間和行業內部會有分化。

　　楊建華：開年市場的大幅下挫，主要受兩方面因素的影響：一是市場對今年經濟增長和穩增長政策執行力度有一些擔心，已經出台的貨幣政策力度和幅度沒有達到市場預期，市場的失望情緒較大，我們覺得這種擔心有一定合理性。

　　二是今年市場有了新的變化。市場一致預期，美國大概率在3月份進入加息周期，市場估值整體會繼續上行。對於A股而言，雖然市場整體估值水平不高，但局部板塊估值較高，在今年經濟下行壓力較大、上市公司業績增幅有限的預期下，繼續拔高估值的難度是非常大的。

　　市場是否還會持續調整，關鍵要看穩增長政策措施何時真正見效，當政策力度達到市場預期時，市場很有可能會出現向上拐點。

　　錢睿南：我們認為年初熱門賽道股的調整是多種因素造成的。首先宏觀層面，不論國內還是海外在年初都有一定壓力。國內的經濟增長放緩的壓力從2021年下半年開始明顯加大，投資者對2022年企業盈利的預期也開始向下修正。海外方面，從2021年底開始，通脹壓力的持續上升導致美聯儲態度發生重大變化，收緊預期不斷強化，導致了全球股市在今年年初出現明顯調整，且中美股市調整幅度大的都是之前表現較好的品種。

　　美股科技成長股領跌，A股市場則出現了醫藥、新能源及消費等板塊領跌市場。宏觀因素之外，A股市場賽道板塊也有一些行業層面的壓力。醫藥持續受到國內集采和美國不利政策舉措的影響，消費股受到整體消費環境偏弱的影響，新能源儘管整體景氣度仍在，但上遊資源的漲價以及中下游競爭的加劇導致投資者開始擔憂行業壓力會加大並導致業績增速低於預期。

　　目前賽道股調整幅度已經較大，我們預計大幅下挫可能已經接近尾聲。但考慮到增量資金的缺乏，可能相關板塊的復甦仍需要一定時間。此外，隨着行業基本面開始出現壓力，未來相關板塊的投資會更加考驗對個股的選擇。

　　龍頭品種投資價值逐漸顯現

　　中國基金報記者：春節後，「寧族」「茅族」集體殺跌。目前階段，如何看待龍頭品種的投資價值？

　　史博：2021年大盤股、龍頭股普遍表現不佳，小盤股則迎來不錯的表現。這個現象需要從兩個角度來看。首先是從上市公司質地的角度，龍頭公司的質地一定是好於小市值公司的。比如說滬深300指數ROE長期高於中證500指數，2010年以來滬深300指數可比成分股盈利累計增速為157%，而中證500指數僅為7.6%。其次，小公司質地差不等於完全沒有投資價值，在特定的宏觀環境下，小公司的收益可能階段性優於龍頭公司。2021年恰好就是這樣的宏觀環境：整體信用周期回落，但同時貨幣政策維持寬鬆階段，大公司面臨業績上的壓力，而小公司的籌碼優勢則被流動性環境放大，因此出現了2021年這種大小風格方向性分化的現象。這種現象只是暫時的，不可能是長期趨勢，因為龍頭公司的質地整體一定好於小市值公司。

　　站在目前時點，一方面龍頭公司經歷2021年的下跌之後，估值普遍已經回落到中性甚至中性偏低的水平。另一方面，制約大盤股行情的宏觀環境已經結束，2022年穩增長的宏觀導向意味着信用周期整體也是偏松的。因此，我們認為當前龍頭品種的投資價值已經逐步凸顯。

　　周蔚文：對投資者來說，如對龍頭公司能做到去偽存真，那現在還是有長期投資價值的。同時龍頭公司往往整體競爭實力強於所屬行業平均水平，收入、利潤增長空間也會比所屬行業的平均水平要好，放到全部A股中比較也屬於不錯的標的，因此從這種意義上看，龍頭品種的投資價值甚至是要優於賽道整體投資價值的。

　　楊建華：年初到現在的市場調整，是一個好現象，相當多的個股估值已經漸漸回落到合理區域。在市場下跌過程中，風險得到逐步釋放，從目前時點來講，市場已經進入價值投資區域，個股精選時機已經到來，需要格外重視估值的性價比和上市公司的業績增長。

　　對於股價處於高位且未來業績透支比較充分的個股，調整壓力可能會比較大一點。對於估值較低、業績增長比較穩定，或者是估值較低、基本面出現向上反轉的板塊，我們覺得今年會有比較確定的投資機會。

　　陳軍：對於注重基本面的資金而言，這些龍頭股票可能正在逐漸進入可投資區域，但是絕對收益及量化的資金可能還有順勢賣出的壓力。從一年或更長的時間維度看，這些龍頭品種是有望具有投資價值的。我本身是偏均衡的風格，從已公開披露的定期報告來看，一直以來的倉位也不高；市場回調後部分個股性價比上升，方向上仍重點關注清潔能源方向，但是在公司質地、估值上我會更加挑剔。

　　程洲：春節後「寧族」「茅族」出現了一定幅度的調整，目前階段，我們認為，「寧族」「茅族」中部分優質的龍頭企業在經歷了這波調整之後已經具備較好的投資價值。

　　「寧族」代表的新能源車賽道依然會是2022年中國經濟中表現最好的行業之一，新能源車的銷量會繼續保持快速增長，整個行業的盈利也會繼續擴大。但是相比於2021年，隨着行業總供給和新進入者的快速增加，整個行業的盈利會更加向一些景氣環節和優勢企業集中。這些景氣環節中的「寧族」成員目前可能就是比較好的投資時點。而「茅族」的行業覆蓋面就比較廣，這些成員的分化也會比較大。2022年中國經濟會有很多挑戰，但陸續出台的穩增長政策，以及之前的「雙碳」和「能耗雙控」等政策也會帶來很多機遇，能夠把握政策機遇的「茅族」成員就可能成為市場贏家。

　　鄒唯：不同的行業、包括同行業內的不同公司還是要分開來看。新能源是高增長的代表，今年面臨的是市場對估值的質疑；白酒是穩健成長的代表，今年面臨的是市場對業績的擔憂。

　　目前來看，我們認為高景氣行業的龍頭公司已經具備非常好的中長期投資價值。一是因為產業本身的中長期趨勢是還在持續向好的，二是因為這些公司自身在產業內的優勢也是在強化的。所以這些公司在2022年依然會面臨着估值層面的收縮，但是高增長會抵消部分估值層面的收縮，所以這個位置已經有比較好的投資價值。

　　錢睿南：「茅指數」和「寧組合」的成分股是A股市場或者說中國最優秀的一批企業，從未來中國經濟發展及行業變化的角度，我們認為這批企業從中長期來看依舊是能代表中國經濟和A股市場的優質投資品種。

　　除了優異的行業和公司基本面表現，從2019年開始，「茅指數」和「寧組合」表現優異的另一個客觀背景是中國機構投資者的大發展。2020年和2021年兩年偏股基金髮行額均超過1.5萬億，機構持倉集中度也在不斷提升。機構大發展帶來了「茅指數」和「寧組合」的優異表現，也導致了消費、醫藥和新能源等板塊龍頭公司的估值水平不斷提高。

　　在經濟下行階段，龍頭品種基本面也會相對走弱，同時由於機構持倉集中度處在歷史相對高位，調整過程中市場多多少少存在着一定的持倉結構的負反饋。這些因素共同導致了相關品種近期調整幅度較大。我們依然看好「茅指數」和「寧組合」所代表的中國優秀公司的長期價值，伴隨着股價的持續下跌，吸引力也在逐步上升，可以逢低擇優布局相關個股。

　　上半年企業盈利的壓力相對較大

　　中國基金報記者：年報行情也已展開，目前已有超2000家上市公司披露2021年業績預告，您對所關注領域的上市公司業績表現有哪些看法？

　　史博：我們都知道，股價表現會領先上市公司的業績。2021年以滬深300為代表的大盤藍籌出現較大幅度調整，而以新能源、新能源車為代表的新興產業漲幅明顯。股價分化背後體現出投資者對上市公司業績展望的分化。因此部分傳統產業公司業績低迷並不讓人意外，對於這些公司而言，更為重要的投資邏輯已經轉化為政策展望以及實際落地情況，當期業績不再是股價主要影響因素。

　　對於新興產業而言，目前多數公司業績依然非常強勁，顯示相關產業的成長邏輯並未出現挑戰。也是基於這個現象，我們判斷成長股的調整主要是博弈性因素，調整結束之後可能迎來新一輪投資機會。當然，對於估值較高的成長股，需要對業績一直持比較苛刻的態度，因為一旦成長預期被證偽，股價就面臨估值業績雙殺的風險。

　　周蔚文：目前4000多家上市公司中，我們主要關注的是品質不錯的標的，具體不到1000家。這些投資標的中的絕大部分業績表現都符合或略超我們預期，不及預期的標的數量非常少。但是業績好並等於股價表現好，如果一些標的之前股價漲幅超過了基本面，那它現在出現一些調整也是正常的；相反一些標的如果過去基本面很困難，影響股價表現，現在基本面不用做到很好，只要出現了一些改善的跡象，股價可能也會有積極的變化。

　　陳軍：投資立足長期，目前我們更看重未來2-3年公司的發展前景和業績增長預期，2021年的年報業績基本已經反映在股價中。

　　程洲：從目前披露的業績預告看，有個初步的感受就是大部分行業在2021年四季度的盈利都出現了環比下滑，而且這個環比下滑速度超過了過往年份的平均水平。這是從上市公司層面對宏觀經濟在去年下半年開始回落的一個反映。

　　分大類行業看：一、以內需為主的消費醫藥等行業整體平穩，業績預告多數符合預期；二、與PPI相關度較高的周期性行業環比回落的速度就大一些，但這倒是在市場預期之中，並沒有什麼衝擊；三、熱門賽道，尤其是新能源車產業鏈整體表現最為靚麗，但同樣也都在市場預期中，公布業績之後並沒有什麼表現；四、受結算進度影響比較大的軍工行業低於預期的幅度比較大，市場整體表現比較弱；五、中游製造分化比較大，但整體感覺經營壓力增大。

　　錢睿南：截至1月底，A股市場有超過一半的公司披露了2021年業績預告。從絕對的業績增速看，表現好的是周期類以及成長股。

　　從2021年四季度相對三季度的環比角度，金融及部分上游原材料行業改善幅度居前，成長及消費板塊改善幅度居中下，成長中環比改善較多的有電子、傳媒和電力設備新能源。眾多行業中僅銀行和煤炭連續兩期改善，景氣趨勢持續向上。而從最終的股價表現看，銀行和煤炭股在近期賽道股普遍調整的時間段表現較好。

　　從業績公布後市場的表現看，市場關注度和預期較低的領域股價表現較好。新能源等熱門板塊由於預期相對充分，就算業績超預期股價最終表現也相對一般。從今年的經濟環境和2021年上半年的高基數情況來看，今年上半年企業盈利的壓力相對較大。在總體盈利增速偏弱的情況下，業績的環比改善是今年從業績角度挑選股票的不錯思路。

　　2022年A股呈現震盪結構行情

　　上半年相對積極

　　中國基金報記者：2022年上半年市場會怎麼走？影響行情的核心因素有哪些？

　　史博：我們對2022年全年的看法是震盪格局，上半年相對積極一些。為什麼會持相對積極的看法，主要有以下幾個原因：第一、自2021年4季度開始，我們看到宏觀經濟政策出現了較大的調整，中央經濟工作會議對穩增長的定調非常突出。隨着節後經濟活動逐漸轉旺，預計一系列宏觀支持政策也會陸續出台，進而對市場走勢形成支撐。第二、經過2021年的長期震盪調整，整體市場的估值目前處於中性偏低水平，部分板塊估值已經處於低位。第三由於今年以來市場表現不佳，目前市場情緒也已經處於較低水平，基金髮行較為困難，這些都是短期市場底部的特徵。

　　這個過程中，幾個因素可能會影響市場的節奏。具體包括：第一、穩增長政策的力度，是否存在不及預期的風險；第二、美聯儲的緊縮步驟，會不會祭出多次加息並同時縮表的強硬緊縮方案。第三、在美國收緊過程中，全球資金流向對新興市場資產的影響。

　　整體而言，我們判斷海外的政策和資金流不會對A股形成系統性風險，因為目前國內的經濟體量已經足夠龐大，貨幣政策也是以我為主。但如果美聯儲緊縮超預期，或者是美股出現趨勢下跌，A股可能會受到情緒上的波及。

　　周蔚文：2022年上半年市場的核心是適應估值和宏觀環境的調整。估值維度就是要消化之前股價的漲幅，讓股價長期趨勢與基本面長期趨勢基本一致；宏觀環境上是要適應從過去低利率、寬流動性的貨幣環境轉變為流動性收緊、利率上升的貨幣環境。我們看到昨天美國10年期國債收益率突破2%，而就在2020年，美國10年期國債收益率甚至不到0.6%。美國貨幣政策的轉向將影響全球流動性進而對全球資本市場產生影響。

　　市場經過調整後，對未來不悲觀，主要原因有：第一、賽道標的調整已基本完成，泡沫已很小；第二、過去2-3年也屬於結構性牛市，還有很多有投資價值的股票；第三、雖然全球面臨流動性收緊的局面，但我國央行此前的政策更具前瞻性，貨幣政策還有寬鬆的空間，是相對有利的。

　　陳軍：在美聯儲的快速加息預期下，2022年上半年A股市場可能繼續震盪。在投資中，回調的市場行情是挑戰也是機遇，重要的是要在震盪回落中尋找未來投資方向。

　　徐荔蓉：今年A股上漲的主要驅動力可能來自均值回歸，去年表現比較好的中小盤類指數，今年可能略差一些，而以滬深300為代表的偏低估值的寬基指數，今年有望表現相對較好。我們認為以滬深300為代表的企業雖然去年股價表現一般，但是公司基本面良好，未來1-2年盈利的可見度和穩定性都比較高，今年有望恢復到正常的成長軌道。

　　流動性方面，去年主要的驅動力來自國內，而今年或更偏向外資，國外資金可能呈現一定的加速流入，資金將隨之向基本面良好的高質量公司轉移，所以我們今年更看好滬深300指數的表現。

　　程洲：2022年開年並沒有出現市場期望的開門紅，牛年股市的尾巴耷拉了下來，進入虎年之後，我們認為可以樂觀積極一些，2022年上半年的A股市場還值得期待的。

　　歷年的中央經濟工作會議上提到「以經濟建設為中心」的在歷史上只有五次。最近的三次分別是2005年、2014年和2018年底，在這之後都曾出現較好股市行情，2021年底中央經濟工作會議再次提及 「以經濟建設為中心」表明國家對穩增長的迫切動力。從歷史經驗來看，在相對寬鬆的貨幣和財政政策的環境下，資產價格都會有較好表現。

　　2022年上半年乃至全年可能依然是一個以結構性為主的市場，市場整體的指數空間上下都不會太大，一方面是因為市場容量越來越大，股票數量已經接近4800個，所有股票的大面積上漲或下跌的可能性都在降低，另一方面是穩增長政策在2022年肯定會發揮作用，但是現在的穩增長的力度可能與2008年這些相比還是會有比較大的差異，所以2022年我們認為整體指數大漲的可能性不會很大，而結構性的機會是非常值得挖掘的。

　　影響行情的核心因素主要是宏觀經濟政策，尤其是穩增長政策的力度和發力點，這會主導投資者尋找結構性機會的思路。

　　鄒唯：短期來看，從2021年12月開始市場已經基本完成了估值切換，這之後市場進入了業績真空期；在這期間，無論是高成長的行業還是穩健增長的行業都會面臨市場對未來增長確定性的疑慮，同時疊加海外貨幣政策收緊預期、全球通脹預期和國內經濟下行壓力預期等因素壓制市場的估值，因此市場會處於一個估值的搖擺期，所以我們認為市場會暫時處於一個發散和輪動的局面，暫時來看缺乏主線，波動也會加大。但是波動之中的分歧恰恰是市場的機會所在，市場的分歧最終會在基本面的驅動之下而彌合，對於我們來說通過邏輯和信息梳理去前瞻性的判斷基本面的走勢是重中之重。

　　展望2022年全年來看，我們認為基於國內流動性相對2021年有所好轉和國內經濟基本面相對全球來講更為健康、也更有潛力，這兩個條件會使得市場整體在資金端保持流入的狀態，因此全年來看國內市場在估值端繼續收縮的可能性是比較小的，所以全年來看業績增速依然會成為市場的最強線索；所以對於2022年的市場，我們認為機會依然是大於風險的。

　　鄒曦：市場面臨兩個關鍵問題，其一，去年12月份開始，政府明確穩增長的方向以及相應的政策舉措，但目前市場對穩增長的信心不足。過去三年，無論是房地產市場的調控還是隱性債務清理，我們都確立了一系列行為規範以及政府工作準則，中央經濟工作會議以來，大家從一些現象和指標中推測，穩增長政策會受到很多制約。

　　其二，市場此前對美國流動性收緊預期不足，這也是這段時間誘發市場下跌的主要因素。目前市場判斷海外市場流動性收緊，伴隨加息，包括美聯儲縮表，都會快於預期，且力度也會超預期，這將逆轉兩年以來全球流動性泛濫。

　　兩種因素交織，市場出現了比較大的調整。此前我們對美聯儲收緊有預期，也認為這有可能對2022年A股有衝擊，但衝擊過後，或者當國內的穩增長寬信用見效後，A股市場可能會脫離海外市場影響，走出繼續慢牛的行情。

　　楊建華：相對去年，今年的市場環境會更加複雜一些，市場對於經濟下行壓力的擔心遠遠超出預期。

　　總體來看，儘管市場對穩增長措施的力度還有所懷疑，但我們還是比較有信心的。今年不管是從貨幣政策，還是從財政政策來講，都既有可操作的空間，也有可操作的能力。隨着兩會的召開和後續具體措施的落地，我們認為，對於經濟政策的擔心不用太悲觀。畢竟今年是一個政治大年，穩定經濟增長是重中之重。所以今年整體上來講，宏觀環境都會是比較寬鬆的一年。

　　錢睿南：2022年A股市場是向下的經濟基本面以及向上的托底政策的平衡。經濟壓力上半年較大，之後會逐步緩解，向上的托底政策有一個逐步加強的過程。此外在上半年，市場還需要承受美聯儲加息預期強化導致的海外市場波動以及當前大宗商品大漲可能再度導致滯脹升溫的壓力。

　　年初市場的下跌導致當前投資者預期較為悲觀。目前市場缺乏增量資金，穩增長政策實際的執行情況也仍需觀察，這些因素導致年初市場在明顯調整之後，市場的企穩和築底仍需要一定時間。我們預計今年政策是逐步發力的過程，在看到基建等領域穩增長措施見效之後市場的預期才有望出現明顯改善，市場也會逐漸走出底部。

　　美聯儲收縮力度、通脹、

　　宏觀經濟走勢等成為風險點

　　中國基金報記者：對今年市場而言，主要的風險點和不確定因素有哪些？

　　周蔚文：第一、資金面的風險點主要在於：聯儲加息力度與進度如果超預期的話對市場的影響力度有多大，這個只有事後才能判斷。

　　第二、2022宏觀經濟可能會面臨地產、出口、疫情控制的負面影響。具體來看：1、地產的銷售和投資可能會繼續下行；2、出口將面臨壓力：過去兩年我國疫情控制的好，出口一枝獨秀，2022年其他國家的疫情管控會逐步放開，供應鏈會逐步恢復；3、Omicron傳播性強，預計未來我國因為疫情控制措施對經濟的影響可能更大。

　　以上幾方面因素對經濟的影響目前看尚未被市場充分認知，甚至是否還會出現由以上風險因素帶來的衍生風險也是不確定的。

　　楊建華：近期影響市場的主要風險點在於：第一、美聯儲加息縮表的明朗化。美聯儲加息縮表是較大的外圍影響因素，從過往影響來看，2008年以來的三次縮表都引起美國標普500指數一定幅度的下跌或明顯震盪。市場後續流動性及外部資本市場表現尚待3月靴子落地，短期觀望情緒濃厚。

　　第二、國內穩增長政策工具的使用時間和力度預期差。國內1月進行了MLF、公開市場逆回購操作，操作利率下調10個基點，政策保持定力，後續穩增長政策工具還有較大空間，但上述操作或低於部分市場預期，市場情緒面有一定影響。

　　此外，俄烏地緣政治衝突，年報、一季報窗口業績不達預期，美科技股利空和暴跌的連帶影響等，都會對A股帶來不確定性因素。

　　陳軍：主要風險點海外在於美國加息過快可能引發的全球系統性風險。國內主要變量因素就是在經濟增速下行過程中，我國政府如何平衡傳統經濟和雙碳下新經濟的發展。以及疫情後期，如何有序恢復正常經濟生活。

　　程洲：今年市場的風險和不確定因素主要分內部和外部，外部風險主要包括美聯儲收縮貨幣的力度、海外股市的波動、全球大宗商品與農產品價格上漲的壓力，內部風險主要就是穩增長政策的時間和效應。

　　鄒唯：兩方面，一是外部的，一是市場自身的。外部來看，全球經濟復甦、通脹、地緣政治都面臨較大的不確定性，會階段性的對市場的估值形成壓制和擾動，造成市場波動加大。

　　市場自身來看，市場的研究越來越前置，信息傳遞越來越快，更容易形成強烈的一致預期和交易的趨勢，因此對我們也提出了新的挑戰；信息上的優勢越來越難以貢獻超額的收益，有的時候甚至會加劇對市場短期的擾動，因此我們認為立足於中長期、聚焦於邏輯層面的梳理是在未來應對投資中挑戰的核心。

　　錢睿南：當前市場的主要風險仍是經濟壓力會進一步加大。儘管目前政策態度已經明顯轉向穩增長，但是基建地產以及消費都還沒有看到壓力明顯改善的跡象，出口增速也存在放緩的壓力。

　　今年開年以來，以油價為代表的大宗商品走勢強勁，這加劇了市場對於滯脹的擔憂。美聯儲貨幣政策收緊預期升溫是1月市場大幅調整的重要促發因素，我們預計市場在後期仍會受到這一因素的擾動，但衝擊力度可能會逐步減弱。

　　徐荔蓉：今年的主要風險點可能體現在美國進入加息周期後，A股和港股的資金流動變化。因為歷史上看，當美國進入加息周期後，新興市場整體會呈現資金流出格局。但我們認為現在中國經濟包括資本市場的定位，與過去二三十年產生了質的變化，當美國進入加息周期時，資本市場資金流動可能也會跟以往有較大差別，這其中會有一定的分歧，可能帶來市場較大波動。

　　繼續看好高端製造、軍工、新能源

　　也看好睏境反轉行業等

　　中國基金報記者：上半年主要的投資策略是什麼？看好哪些板塊、細分領域的投資機會？

　　史博：2021年市場的結構分化非常極致，價值股大幅跑輸成長股、大盤股大幅跑輸小盤股。綜合宏觀環境、市場分化程度判斷，2022年市場結構將會有所收斂。因此上半年的主要投資策略是對結構進行一定的平衡，尤其是增配部分已經有較高性價比的價值股，降低高估值的賽道股配置。增配領域主要是跟穩增長關聯性比較高的基建建材、周期化工等，通過選擇部分具備長期競爭力的龍頭公司進行配置。但我同時想強調，對於細分成長賽道，例如醫藥、新能源、消費的長期看法依然樂觀，會利用近期市場的調整選擇優質標進行布局。

　　總結起來上半年會跟隨穩增長的政策預期來做一定配置，但同時會利用成長股調整的機會機會做一些中長期布局。

　　周蔚文：我們未來將沿着「好行業選Alpha，困境反轉行業選Beta」的主線尋找兩類投資機會：一是未來多年景氣持續向好的行業，例如新能源、光伏、軍工等行業，這些行業大部分估值偏貴，但其中細分板塊的基本面將出現分化，我們將挑選基本面發生積極變化的細分板塊進行配置；

　　第二類是困境反轉行業，這些行業股價處於低位，短期經營有不確定性，但以兩年左右的維度看，大概率經營會恢復正常，甚至比歷史上景氣年份更好，代表行業有養殖、餐飲旅遊、傳媒、地產等。我們將根據相關產業未來利潤增長率、估值情況動態調整板塊配置比例。

　　楊建華：緊密觀察市場動態，關注優質上市公司的業績增長幅度和估值性價比，採取精選個股和越跌越買的穩步加倉策略，積極捕捉市場回調帶來的投資良機。

　　一是看好長邏輯不變的消費升級，這是我們一直看好的一個板塊。短期來看，消費行業確實是受疫情和宏觀經濟下行壓力表現低迷，但我們也看到對疫情防控的措施逐步更加寬鬆和有彈性，期待更加常態化的防疫措施對整個消費、就業、經濟活動的影響都會逐步弱化。目前是大消費板塊基本面最弱的時候，也是配置比較好的時機。

　　二是比較看好去年受疫情和成本壓力影響、業績受到壓制的一些中游製造業，包括消費服務板塊，消費品製造板塊等。今年在這些制約因素逐步緩解或者消退的情況下，行業業績有望得到修復。當然也存在成本壓力能否緩解的不確定性因素，我們不期待成本會迅速下行，但只要保持走勢平穩，那這種壓力就會比去年有比較大的緩解。當然我們也會密切觀察能源價格、大宗商品價格的運行能否達到預期，出現高位走平或者是慢慢回落。

　　三是以新能源和軍工為代表的高端裝備製造業板塊，長期來看也值得看好，但是對於其競爭格局，哪些環節具有較強的競爭優勢並能夠長期維持，還需要密切觀察。去年的大幅度上漲，其實一定程度上反映了比較樂觀的預期，目前來講估值處於高位，我們覺得在震盪消化估值以後，應該有良好的投資前景。

　　陳軍：面對市場的下跌，上半年將積極調整結構，適應市場變化。我們會重點關注長期增長空間巨大，競爭格局良好，公司治理優質的公司。投資機會上，看好智能駕駛、高端設備製造、光伏風電某些環節、軍工等細分行業。

　　鄒唯：市場主要就是兩點，一是業績，二是估值。我最核心的還是業績，這是市場最核心的錨，企業盈利增長和盈利質量長期向好也是未來A股長期向好最重要、最堅實的基礎。業績增速占優的行業依然會是2022年市場產生收益最為重要的方向。

　　目前來看，高景氣方向中：新能源、軍工的機會還是比較多的；消費方向：必選消費的機會也需要關注，今年提價傳導、補庫存、疫情解禁後大眾消費復甦會為必選消費帶來業績上的彈性。總體來看，今年市場的機會要更加均衡，不會只是在一兩個行業內了，總體來看需要關注兩類機會，一是業績維持高增長的行業和個股，同時在估值層面沒有殺估值的風險；二是估值已經回歸到歷史偏低位置或者合理位置，同時在業績層面能夠實現中長期觸底回升的行業。

　　錢睿南：上半年整體經濟承壓，當前宏觀仍存在一定的不確定性，從各個行業的行業比較角度，均衡配置是當前較為穩妥的投資思路。年初我們觀察到機構持倉較為集中的消費、醫藥及成長板塊出現大幅下跌，而機構配置比例較低的低估值穩增長板塊表現相對較好。在基本面因素之外，我們認為需要關注機構持倉集中度重回均衡的可能性。

　　短期來看，投資組合需要適度均衡，重視穩增長帶來的機會，中長期關注的重點仍然聚焦在綠色發展、先進制造以及科技和數字經濟等主要領域，此外醫藥和消費經過前期的調整，風險逐漸釋放，部分細分行業估值逐步趨於合理，也存在修復向上的機會。

　　程洲：上半年我們的投資策略就是要堅持優質優價，堅持以好的價格買入好的公司，聚焦盈利增長的確定性，強調定價的安全邊際。

　　具體看好的板塊如下五個方向：第一個方向，戰略新興產業。如新能源車、光伏、半導體、軍工等，國家重點戰略扶持的行業，在未來的幾年都會保持較高的景氣度。2022年我們在投資這些行業時，方法論上相比前兩年會有一些變化。過去兩年這些行業得到了市場較高的關注，也吸引了越來越多的產業資本進入，這些行業很多環節的供需關係已經發生了很大的變化，並不是所有的環節都能夠分享到整個行業景氣帶來的收益，所以今年我們在這些戰略新興產業中的投資會更重點去尋找有阿爾法的細分領域。

　　第二個方向，大消費板塊。大消費板塊盈利的穩定性在2022年會顯得更加的重要，重點關注包括必選消費、醫藥、以及社會服務業等，其中必選消費品，包括肉製品、乳製品等龍頭企業能持續受益於行業競爭格局的改善，同時必選消費品跟整個居民可支配收入下降的關聯度也不是太大，而在人口老齡化的大趨勢下，醫藥板塊的中長期前景向好，其中相對更看好特色原料藥和部分製劑企業。如果今年全球的疫情得到更加有效的控制，以社會服務業為代表的第三產業可能會迎來大拐點。

　　第三個方向，周期板塊。對那些單純博弈於穩增長的純周期股票會相對謹慎一些，而那些在這兩年有比較大的資本開支，並積極開拓新興產業，尋找第二增長曲線的周期企業更值得關注。這些公司本身在傳統主業中有較高的市場地位，具備比較強的盈利能力，絕對利潤水平較高，同時估值水平較低，開拓新興產業空間後有可能會迎來更大的利潤發展空間，估值也具備提升的機會。

　　第四個方向，農業板塊。主要關注兩個價格：豬價和糧價。2022年全球的糧食社會庫存都比較低，隨着整個疫情越來越正常化的話，全球都會對糧食有補庫的要求，因此全球糧價在2022年有上升趨勢，會帶來相應的種子、化肥、農藥、複合肥等農資的需求量上升，因此農資的行業或將迎來量價齊升的情況。此外，下半年豬價可能會發生中期的反彈，歷史經驗告訴我們，經過9-12個月的去產能後，豬價可能會進入中期的向上拐點。

　　第五個方向，TMT。過去兩年以消費電子為代表的TMT整體表現比較弱，這個情況可能會發生變化。以元宇宙為例，這些新興的技術方向中，內容提供商的盈利模式還比較模糊，但是對於硬件的設備供應商來說會有切實的需求增長，包括VR眼鏡、傳感器等。同時，芯片的短缺的問題在2022年會得到大幅緩解，這也會帶動整個消費電子升級換代的需求。

　　鄒曦：地產基建鏈會普遍受益於穩增長政策，「一鯨落、萬物生」，市場會出現風格的轉變。從去年以來，我們的寬信用並未有效傳導，中國寬信用主要是靠房地產和基建，製造業和出口對資金的消耗強度是非常低的，由於信用比較緊，導致剩餘流動性比較寬鬆。

　　對房地產基建鏈來講，會迎來一個戴維斯雙擊的機會，整體來講，一方面房地產基建鏈的盈利水平會擺脫去年下半年，甚至包括今年一季度比較低迷的狀態，出現一個盈利的彈性，推動股價的上行。目前階段先行的是房地產、基建直接相關的一些建築公司，再往後延工程機械、重卡、建材等產業鏈也會受益。後者基本面的好轉，可能會在二季度出現。我們預計一季度地產基建產業鏈的經營數據、行業數據還會面臨報表壓力，反應到二級市場上，股價走勢相對波折。另外，家居、家電產業鏈則會在房地產竣工之後會有表現，這些行業的結構優勢並不明顯，以家電為例，長期競爭格局比較平穩，估值水平並不低，所以投資機會相對延後。當地產基建有效發力，銀行和券商則會有相應表現，且不少公司有alpha。地產有效確認模式後，央企地產和優質民企或將成為新的優質龍頭，另外有些對風險定價有效區別的銀行有一定的超額收益，證券及財富管理類的公司也有結構性alpha。

　　消費屬於後周期行業，投資機會可能要等到下半年。現在我們還處在穩增長的初期，所以機會會在房地產基建等早周期行業。經濟穩住以後，居民收入才能穩住，消費需求才會起來，下半年消費龍頭股有盈利改善機會；偏科技的龍頭公司，除非增速能夠超預期，否則估值壓縮的概率也是存在的。

　　看好「兩會」行情

　　關注「穩增長」政策

　　中國基金報記者：兩會即將開始，您預期今年「兩會」行情會如何走？

　　史博：當前宏觀經濟處於底部、政策預期積極，市場估值中性偏低、市場情緒極低。這一組合下，我們對後期市場走勢持偏樂觀的態度，因此看好「兩會」行情。

　　陳軍：在經濟增速下行的背景下，兩會行情可能仍將圍繞穩增長政策展開。

　　程洲：對於今年「兩會」行情，我們相對樂觀，簡單說就是春季行情只會遲到、不會缺席。

　　錢睿南：隨着股票市場規模的不斷擴大，政策的穩定性和連續性不斷提高，投資者日趨成熟，總體來看「兩會」行情也逐漸趨於平穩。考慮到今年所面臨的宏觀形勢以及外部環境，結合前期中央經濟工作會議較大力度的提及穩增長，預計「兩會」前後仍將會陸續出台相應的貨幣、財政以及產業政策，重心仍會是圍繞新舊基建、綠色發展、科技創新以及數字經濟等方向，股票市場也會產生對應的結構性機會。